2025年债券市场分析报告

2025年债券市场分析报告 2025.01.01-2025.12.31 技术研究部邮箱：research@dagongcredit.com 摘要 宏观动态 宏观数据：2025年前三季度，国内生产总值同比增速整体呈现“前高、中稳、后缓”之势。第四季度，国内生产总值同比增速预计为4.7%左右。全年经济或将实现5%的增长目标。12月制造业回升并重返扩张区间，宏观政策持续发力与市场信心改善共同推动PMI回升，内需导向和逆周期调节对企业预期形成积极支撑。1—11月宏观数据显示，生产端工业企业利润在低位实现边际修复，制造业和公用事业形成主要支撑，但盈利改善弱于收入增长。消费端温和增长延续，服务消费对整体消费的支撑作用持续强于商品消费。投资端整体承压，制造业投资保持韧性，而房地产投资深度调整，对投资形成显著拖累。外贸方面，出口保持韧性，增长动能主要来自非美市场和机电、高技术产品，进口增长偏弱反映内需恢复仍有限。金融端社融增速保持稳定，政府债券发行成为主要支撑，信贷需求恢复仍不稳固。价格方面，通胀总体处于低位，但核心CPI和部分工业品价格出现边际改善，经济内生动能正在缓慢修复。 宏观政策：2025年，财政政策更加积极、接续发力，发挥了重要的逆周期调节作用，整体呈现主动扩张与支出结构不断优化的鲜明特征；货币政策适度宽松、灵活高效，从总量、价格、结构多维度发力，为经济运行构建支持性货币金融环境。 基准利率：2025年，10年期国债收益率整体呈现低位震荡、区间内反复修正的运行特征。年初在上年债牛延续下收益率一度下探，但随着央行中止买债、资金面趋紧及科技行情推升风险偏好，长端利率快速回调。二季度在资金面转松及外部不确定性上升背景下，避险情绪主导债市修复，收益率阶段性下行；宽松政策落地后再度转入震荡。下半年，权益市场走强与制度性因素扰动叠加，债市承压，收益率中枢抬升。四季度在央行操作与政策预期博弈下，债市缺乏明确方向，长端利率于年末回到1.85%左右。 人民币汇率：2025年全年人民币兑美元汇率呈现先弱后强、波动逐步收敛的运行态势。年初受美元偏强及外部不确定性影响，人民币阶段性承压；年中以来，随着美元走弱预期增强、国内基本面企稳及跨境资金流动改善，人民币逐步转入升值通道。下半年汇率波动明显收窄，年末一度逼近并突破7.0关口，全年人民币兑美元实现温和升值。 债券市场 一级市场：2025年信用债市场整体呈现发行放量、净融资扩张、发行成本波动明显的态势。全年信用债发行数量为24,011只，同比增长约7.97%；发行规模达22.21万亿元，同比增长约8.83%；净融资约4.06万亿元，较2024年显著提升，同比增加约1.48万亿元。发行规模较大的月份主要集中在4月、7月以及11月。 二级市场：2025年，债券二级市场整体呈现稳健运行态势，全年总成交金额同比增长1.29%；剔除同业存单后的信用债成交金额同比增长0.96%，三季度为成交主要增量贡献期。信用利差方面，年末较年初收窄24.01bp，全年收窄趋势明显，上半年受资金面及宏观环境波动影响利差震荡较大，下半年振幅缩窄。分类型来看，产业债各行业利差普遍下行，中游制造行业降幅显著，但房地产、家电等行业利差仍处高位；城投债全年利差收窄近50bp，贵州、云南、辽宁等地收窄超100bp，河北、西藏等地降幅较小。 违约与评级调整 违约：2025年共有12家企业主体首次违约，5家企业主体首次展期。 评级上调：1-12月，级别上调方面，82家企业主体级别被国内评级机构上调，城投与金融企业为主，44家企业主体级别被国际评级机构上调；展望上调方面，3家企业评级展望被国内评级机构上调，83家企业评级展望被国际评级机构上调。 评级下调：1-12月，级别下调方面，54家企业主体级别被国内评级机构下调，主要集中于基础化工、计算机、医药生物和电力设备等企业，123家主体级别被国际评级机构下调；展望下调方面，6家企业评级展望被国内评级机构下调，29家企业评级展望被国际评级机构下调。 债市展望 宏观方面，2025年前三季度，国内生产总值同比增速整体呈现“前高、中稳、后缓”之势。第四季度，国内生产总值同比增速预计为4.7%左右。全年经济或将实现5%的增长目标。12月年末制造业PMI回升至扩张区间，政策持续发力对企业预期形成支撑。1—11月宏观数据显示，生产端工业企业利润在低位实现边际修复，制造业和公用事业形成主要支撑。消费温和回升且服务消费支撑更强，制造业投资保持韧性而房地产投资持续拖累。外贸方面，出口保持韧性，增长动能主要来自非美市场和机电、高技术产品。出口保持韧性但进口偏弱，社融增长主要依赖政府债券发力，通胀整体低位运行但核心CPI和部分工业品价格出现改善迹象。进入2026年，“十五五”开局之年宏观政策仍将以稳增长、扩内需和推动价格合理回升为核心取向，经济运行有望在政策托底下保持平稳，但修复节奏和增长动能仍将呈现明显结构性特征，新动能对经济的支撑作用预计进一步增强。 基准利率方面，2025年，10年期国债收益率整体呈现低位震荡、区间内反复修正的运行特征。年初在上年债牛延续下收益率一度下探，但随着央行中止买债、资金面趋紧及科技行情推升风险偏好，长端利率快速回调。二季度在资金面转松及外部不确定性上升背景下，避险情绪主导债市修复，收益率阶段性下行；宽松政策落地后再度转入震荡。下半年，权益市场走强与制度性因素扰动叠加，债市承压，收益率中枢抬升。四季度在央行操作与政策预期博弈下，债市缺乏明确方向，长端利率于年末回到1.85%左右。展望2026年，在财政政 策持续积极、政府债供给偏强及名义变量边际修复背景下，10年期国债收益率中枢大概率较2025年上移，长期被压低的空间相对有限。 汇率方面：2025年全年人民币兑美元汇率呈现先弱后强、波动逐步收敛的运行态势。年初受美元偏强及外部不确定性影响，人民币阶段性承压；年中以来，随着美元走弱预期增强、国内基本面企稳及跨境资金流动改善，人民币逐步转入升值通道。下半年汇率波动明显收窄，年末一度逼近并突破7.0关口，全年人民币兑美元实现温和升值。展望2026年，在美元中长期偏弱、中美利差压力缓解及国内基本面和政策托底支撑下，人民币汇率大概率在温和升值后进入相对稳定区间，双向波动特征仍将延续。 债券发行方面，信用债发行规模全年有望将保持5%-10%的稳健增长，净融资额或将达到4.5万亿左右。其中，产业债发行将延续增长态势，成为信用债扩容的关键动力，整体呈现明显的“政策驱动”特征；金融债预计全年发行规模有望突破6万亿元，科创、绿色、普惠等主题金融债发行主体将进一步扩容；传统城投债发行仍将持续收缩，城投债发行增量预计更多体现为结构性机会，其中城投私募债仍将贡献一定增量；以科创债、绿色债为代表的主题债券发行将保持活跃态势，科创债发行预计将突破2.5万亿元，绿色债券发行或将达1.2万亿元；作为“十五五”重大项目的实施主体，中央国有企业在2026年信用债发行市场中的融资主力地位将进一步凸显，地方国企发债将在服务地方发展与防控债务风险之间寻求新平衡。价格方面，2026年信用债发行利率中枢有望维持在低位，但考虑到全年政府债的供给规模和发行节奏，以及权益市场继续走强的可能趋势，信用债发行成本或将继续呈现阶段性波动态势。 债券交易方面，2026年一季度信用利差整体将呈现“窄幅震荡、小幅收窄”的特征，行业与区域分化格局或持续存在。城投债仍有望受益于化债政策延续收窄态势，中游制造及高新技术产业债利差相对稳健，而房地产等复苏节奏较慢的行业利差可能维持高位震荡。 违约风险方面，展望2026年，债券市场的违约风险预计将保持在可控范围内，但仍需警惕外部冲击和行业分化加剧带来的风险。货币政策宽松和债务重组措施为高杠杆企业提供了流动性支持，有助于缓解短期偿债压力，整体市场违约风险得到有效抑制。但外部经济环境的不确定性，尤其是全球经济波动及国际贸易摩擦，仍可能加剧市场波动，带来潜在风险。 1.宏观动态 1.1宏观数据方面，全年经济运行稳中有升，生产盈利低位企稳修复，消费温和修复延续且结构向服务端倾斜，出口韧性延续，非美市场与高端制造形成主要支撑。社融稳中有增，政府部门发力主导结构变化。物价在低位运行中边际改善，工业价格修复仍将持续 2025年前三季度，中国国内生产总值同比增速分别为5.4%、5.2%和4.8%，整体呈现“前高、中稳、后缓”之势。第四季度，国内生产总值同比增速预计为4.7%左右。全年经济或将实现5%的增长目标。12月综合PMI、制造业PMI和非制造业商务活动指数同步回升并重返扩张区间，全社会生产经营活动边际改善。宏观政策持续发力与市场信心改善共同推动PMI回升，内需导向和逆周期调节对企业预期形成积极支撑。 生产：盈利低位企稳修复，制造业利润为主要支撑。1—11月份，规模以上工业企业利润同比增长0.1%，自今年8月以来累计增速已连续4个月保持正增长，工业企业盈利在低位呈现边际修复态势。从行业结构看，制造业利润同比增长5.0%，对整体利润形成主要支撑；电力、热力、燃气及水生产和供应业利润同比增长8.4%，延续较强韧性；采矿业利润同比下降27.2%，虽仍处深度下行区间，但较1—10月份降幅收窄0.6个百分点，周期性压力有所缓解。收入端看，1—11月份规模以上工业企业营业收入同比增长1.6%，工业生产和销售规模稳步扩大，但盈利修复仍明显弱于收入增长。 消费：温和修复延续，结构向服务端倾斜。1—11月份，社会消费品零售总额为456,067亿元，同比增长4.0%，消费整体保持温和增长，主要得益于居民收入预期边际改善以及促消费政策持续发力。其中，剔除汽车后的消费品零售额同比增长4.6%，汽车消费阶段性偏弱背景下，日用品、服务相关商品等对消费形成更稳定支撑。从消费类型看，商品零售同比增长4.1%，整体仍处温和修复区间；餐饮收入同比增长3.3%，在居 民外出就餐频率提升、旅游和本地生活服务回暖的带动下保持稳步增长。消费增长的结构性特征较为明显，服务消费对整体消费的支撑作用持续强于商品消费。 投资：整体承压下行，地产拖累显著。1—11月份，全国固定资产投资（不含农户）完成444,035亿元，同比下降2.6%，整体投资仍处于收缩区间。其中，民间固定资产投资同比下降5.3%，降幅明显高于整体投资，企业投资意愿偏弱、风险偏好仍较为谨慎。分领域看，制造业投资同比增长1.9%，在产业升级和政策支持带动下保持正增长；基础设施投资同比下降1.1%，基建投资扩张动能有所放缓。房地产投资继续深度调整，全国房地产开发投资完成78,591亿元，同比下降15.9%，对整体投资形成显著拖累，投资结构分化进一步加剧。 进出口：出口韧性延续，非美市场与高端制造形成主要支撑。前11个月，我国进出口总值41.21万亿元，同比增长3.6%，其中出口增长6.2%，明显快于进口增长0.2%。出口表现相对较强，主要受非美市场需求支撑及机电产品竞争力提升带动；进口增速偏低，与国内需求恢复偏慢及大宗商品价格回落有关。从贸易伙伴看，对东盟和欧盟进出口分别增长8.5%和5.4%，区域产业链合作和新兴市场需求形成主要支撑；对美国进出口下降16.9%，反映贸易政策不确定性和供应链调整影响。从结构看，机电产品出口累计增长8.8%，占出口比重60.9%，仍是出口增长的核心支撑；其中集成电路和汽车出口分别增长25.6%和17.6%，外贸结构持续向技术和资本密集型方向调整。 金融：社融稳中有增，政府部门发力主导结构变化。11月末，社融存量为440.07万亿元，同比增长8.5%，整体增速保持稳定，主要受财政政策持续发力、政府债券集中发行带动。从结构看，政府债券余额94.24万亿元，同比增长18.8%、占比升至21.4%。专项债、国债发行节奏前置，在稳增长和项目投资中的托底作用增强；对实体经济发放的人民币贷款余额267.42万亿元，同比增长6.3%，增速低于社融整体水平，主要受企业投资回报预期偏弱、居民部门加杠杆意愿