2025年11月债券市场分析报告

2025年11月债券市场分析报告 2025.11.01-2025.11.30 技术研究部邮箱：research@dagongcredit.com 摘要 宏观动态 宏观数据：10月经济总体运行平稳，呈现稳中趋固、蓄势待能的特征，生产和消费增速有所放缓，房地产行业的持续调整对整体投资形成显著拖累，叠加高基数效应，出口延续负增长态势；进口连续实现正增长，显示内需仍具韧性。社融增速保持平稳，M2和M1的增速剪刀差缩小至2%。物价层面，CPI温和回升、PPI降幅持续收窄，供需关系边际改善。 宏观政策：财政政策聚焦扩内需，防风险更加强调制度保障；货币政策多措并举保持流动性合理充裕，资金利率维持低位。 基准利率：11月10年期国债收益率整体呈现低位震荡小幅上行，受弱数据以及海外利率反弹等因素影响，中枢从1.80%抬升至约1.84%。 人民币汇率：11月人民币兑美元小幅升值，主要受美联储降息预期推动美元走弱、国内经济基本面稳健及中间价上调强化市场预期等因素支撑。临近年末企业结汇需求增加改善外汇供求格局。 债券市场 一级市场：11月，债券市场共发行共发行2,507只债券，发行规模4.73万亿元。其中，国债、地方政府债分别发行1.04万亿元、9,126亿元，发行规模分别同比增加18.39%、减少30.55%。信用债发行数量、发行规模分别为2,134只、2.29万亿元，分别同比增长0.80%、14.91%；在信用债主要品种中，金融债供给扩容最为显著，发行规模同比增长41.99%。 二级市场：成交量方面，债券二级市场交易活跃度本月显著回升，信用债环比成交增幅逾20%；信用利差方面，信用利差月内呈V型震荡走势，产业债行业分化加剧，个别行业利差增逾20bp，城投债市场继续演绎“宏观化债利好”与“微观区域分化”的双重行情。 违约与评级调整 违约：11月无企业主体首次违约，无企业主体首次展期。 评级上调：级别上调方面，9家企业主体级别被国内评级机构上调，城投企业超半数，4家企业主体级别被国际评级机构上调；展望上调方面，无企业评级展望被国内评级机构上调；7家企业评级展望被国际评级机构上调。 评级下调：级别下调方面，2家企业主体级别被国内评级机构下调，均为家用电器企业，5家主体级别被国际评级机构下调；展望下调方面，2家企业评级展望被国内评级机构下调，6家企业评级展望被国内评级机构下调。 债市展望 宏观方面，四季度GDP增速预计回落至4.8%左右，经济增长更多依赖内需修复；通胀水平预计继续温和改善。随着12月中央经济工作会议召开在即，市场关注其在稳增长、扩内需、稳房地产与推动产业升级等方面的政策定调，相关措施将为2026年经济运行奠定预期基础。 利率方面，在经济增长动能放缓、政策基调中性的背景下，12月，十年期国债收益率将围绕1.80%—1.88%区间窄幅波动。弱基本面托底与供需因素约束并存，收益率或维持震荡格局。 汇率方面，展望12月，美元回落与内部稳汇率政策共同作用下，人民币仍将保持偏强运行态势。 债券发行方面，年底积极财政政策将持续提质增效，推动地方债结存限额加速落地，在扩内需导向进一步强化的同时，稳步推进隐性债务置换工作；货币政策方面，央行多措并举呵护流动性合理充裕，为信用债供给营造适宜的货币金融环境。预计12月信用债供给仍具一定韧性；在化债政策持续推进的背景下，城投债发行规模仍将处收缩通道，但在“化债中发展、发展中化债”的路径指引下，部分完成产业化转型的城投企业有望获得更多新增融资支持；创新券种方面，年内科创债、绿色主题类债券呈现强劲发行势头，预计在政策持续引导下，这一向好趋势将得以延续。 债券交易方面，信用利差整体将维持低位震荡格局，进一步压缩或大幅走扩的空间均相对有限。从利差难以大幅压缩的角度来看，当前信用利差已收缩至历史相对低位，进一步下行的动力不足。从利差难以大幅走扩的逻辑而言，一方面，化债政策仍在持续发力，将为信用债市场尤其是城投债领域提供较强的政策支撑，缓释整体信用风险，在一定程度上抑制利差的走阔；另一方面，市场高息资产稀缺的格局短期内难以改变，市场对信用债的需求仍将对利差走阔形成一定压制。综合来看，后续信用利差仍将在低位区间运行。 1.宏观动态 1.1宏观数据方面，10月经济总体运行平稳，呈现稳中趋固、蓄势待能的特征 注：从浅到深表示同行内部比较从低到高。 生产：增速回落，制造业景气企稳但动力减弱。10月规模以上工业增加值同比增长4.9%，较9月回落约1.6个百分点，增速出现一定放缓。从结构看，高技术制造业仍保持中高速增长，但部分周期性行业受出口走弱与企业订单减少影响，生产节奏有所放缓。 消费：社零增速放缓，服务消费回升。10月社会消费品零售总额46,291亿元，同比增长2.9%。其中，商品零售同比降至2.8%，较上月有所放缓，主要受占比较大的汽车类销售下降拖累；而餐饮收入同比升至3.8%，受节假日出行与本地生活服务场景恢复，服务消费回升。 投资：累计增速仍为负，房地产拖累加大。1—10月固定资产投资累计同比下降1.7%，延续弱势格局。受“反内卷”政策对部分行业产能扩张约束影响，制造业投资增速放缓，累计同比增加2.7%。基建投资累计同比上升1.5%，5000亿元新型政策工具资金已投放完毕，资金落地到形成实物工作量需要时间消化。房地产销售低迷继续压制新开工与投资，放低长开发投资累计同比下降14.7%。 进出口：出口受高基数影响小幅回落，进口保持正增长。10月以美元计，出口总额3,053.5亿美元，同比下降1.1%，由前期增长转为小幅回落。其主要受高基数影响（去年同期出口同比增长12.6%），去年10月因台风影响导致补偿性集中出货，抬高对比基数。进口总额2,152.8亿美元，同比增长1.0%。虽然增速放缓，但以美元计价的进口额连续5个月保持正增长，国内内需市场具备一定的韧性。 金融：社融增速稳定，M2和M1的增速剪刀差缩小至2%。10月社会融资规模存量 达437.72万亿元，同比增长8.5%，增速与前期接近。由于前期发行节奏较快，10月单月的政府债券融资同比有所少增。委托贷款在10月同比多增1872亿元，主要得益于5000亿元新型政策性金融工具的投放。M2同比增长8.2%、M1同比增长6.2%，剪刀差缩小至约2个百分点。 物价：CPI温和回升，PPI降幅持续收窄。10月CPI同比上涨0.2%，在国庆、中秋长假带动下，居民出行需求旺盛，服务价格环比由降转升。PPI同比下降2.1%，较上月收窄0.2个百分点。环比上涨0.1%，主要受”反内卷”效应影响，煤炭开采、光伏设备以及锂电子电池等行业价格上涨，供需关系改善。 1.2宏观政策方面，财政政策聚焦扩内需，防风险进一步强化制度保障；货币政策多措并举保持流动性合理充裕，资金利率维持低位 财政政策方面，财政部11月7日发布《2025年上半年中国财政政策执行情况报告》。报告在系统总结上半年财政政策实施成效的基础上，明确了下一步政策发力方向：一是持续实施提振消费专项行动，进一步释放消费潜力；二是积极发挥地方政府专项债券、超长期特别国债等政策工具的作用，将更多公共服务领域纳入投资支持范围，同时积极鼓励民间投资参与；三是强化产业创新的科技供给，持续推动制造业转型升级；四是继续落实一揽子化债政策，在稳步推进隐性债务置换的同时，对新增隐性债务行为坚持“露头就打、严肃问责”。 在隐性债务化解与风险防范层面，财政部新设债务管理司，将政府债务管理层级提升，该司专门负责拟定政府国内债务管理制度和政策，加强政府债务全流程监测监管，聚焦防范化解隐性债务风险。这将有助于更系统、科学、专业地解决政府债务问题，同时向地方释放了地方政府债务监管是长期工作的明确信号，进一步强化了政策执行的刚性约束。当月5,000亿元地方债结存限额启动发行，在化解存量债务和清理拖欠账款账款的同时，支持经济大省符合条件的项目建设。 货币政策方面，中国人民银行11月11日发布《2025年第三季度中国货币政策执行报告》。报告明确，实施好适度宽松的货币政策，综合运用多种工具，保持社会融资条件相对宽松，同时继续完善货币政策框架，强化货币政策的执行和传导。11月，央行通过多重操作保持市场流动性充裕，资金价格略有波动，但整体可控，未出现持续性大幅偏离。其中，通过中期借贷便利（MLF）净投放1,000亿元，买断式逆回购净投放5,000亿元，公开市场买卖国债净投放500亿元，中央国库现金管理净投放800亿元；全月DR001均值为1.37%，DR007均值1.47%，仍保持在低位，资金面整体压力不大。11月，央行多措并举维护市场流动性合理充裕，资金价格虽有小幅波动，但整体可控，未出现持续性大幅偏离中枢的情况。当月通过中期借贷便利（MLF）净投放1,000亿元，买断式逆回购净投放5,000亿元，公开市场买卖国债净投放500亿元，中央国库现金管理净投放800亿元；资金利率保持低位运行，全月DR001均值为1.37%，DR007均值为1.47%，资金面整体压力不大。 1.3基准利率方面，受弱数据、政策按兵不动及海外利率反弹等因素影响，11月10年期国债收益率呈现低位震荡小幅上行 11月，10年期国债收益率呈现“低位震荡上行”的走势，整体从月初约1.80%抬升至月末的1.84%。月初在前期弱数据与宽松预期的作用下维持低位，但随着市场对极端 宽松的修正及关键数据公布前的情绪再定价，收益率开始小幅抬升。进入中旬，10月工业生产、消费和投资整体走弱，叠加央行政策利率按兵不动、流动性保持宽松，避险情绪使整体波动率围绕1.80%附近。下旬海外长端利率反弹、中美利差压力延续，加之房地产信用风险扰动以及国债供给预期升温，共同推动收益率上行，月内高点至1.85%，随后在情绪缓和下略有回落。 数据来源：中央国债登记结算有限公司，大公国际整理 数据来源：Wind，大公国际整理 1.4人民币汇率方面，受美联储降息预期、国内经济基本面稳健及中间价上调强化市场预期等因素支撑，11月人民币中间价处于偏强状态 11月，人民币对美元由月初的1美元兑换7.1225人民币降至月末的7.0794人民币，人民币相对于美元小幅升值。外部因素方面，市场对美联储12月再次降息的预期增强，美元指数震荡偏弱，为人民币提供提升空间。内部因素方面，国内经济基本面整体稳中向好，11月人民币对美元中间价持续调升，释放官方“稳汇率、偏强引导”的政策信号，强化市场升值预期。临近年末和季末，企业出于财务核算、资金回笼等需要， 倾向于将外汇收入结汇为人民币，增加外汇市场上的美元供给，推升人民币汇率。此外，人民币对欧元由月初的1欧元兑换8.2020人民币升至月末的8.1807人民币。日元对人民币由月初的100日元兑换4.6197人民币降至月末的4.5260人民币，人民币相对于欧元贬值、相对于日元升值。 2.债券一级市场 2.1发行方面，11月债券市场发行规模4.73万亿元，同比基本持平 11月，债券市场共发行2,507只债券，发行规模47,304.36亿元，发行数量同比增加6.86%、发行规模同比基本持平%；净融资21,421.23亿元。其中，利率债发行373只，发行规模24,434.61亿元，利率债发行数量同比增长62.88%、发行规模同比减少11.99%；信用债发行2,134只，发行规模22,869.75亿元，发行数量同比微增0.80%、发行规模同比增长14.91%。 利率债中，国债发行规模10,444.20亿元，同比增长18.39%；净融资6,108.30亿元。地方政府债发行274只，发行规模9,126.91亿元，发行数量同比大幅增长115.75%、发行规模同比减少30.55%；政策银行债（政金债）发行82只，发行规模4,863.50亿元，发行数量、规模同比分别减少2.38%、15.59%，净融资2,290.80亿元。 2.2地方政府债发行规模同比减少30.55%，其中新增专项债同比则有大幅提升 11月