2024年11月债券市场分析报告

2024年11月债券市场分析报告 2024.11.01-2024.11.30 技术研究部（研究院）邮箱：research@dagongcredit.com 摘要 宏观动态 ➢经济运行：11月制造业持续扩张，固定资产投资结构优化，工业企业盈利承压，经济增长动力与挑战并存，未来风险与增长可持续性需关注➢宏观政策：地方化债具体措施已明确，五年合计直接增加10万亿元地方化债资源；2024年1万亿元超长期特别国债已全部完成发行；央行综合运用多种货币政策工具呵护流动性，11月MLF继续缩量续作，通过买断式逆回购操作、国债净买入两项货币政策工具合计投放1万亿元中长期流动性➢10年期国债收益率：11月美联储降息或带来全球资金流动性增加，有助于推动我国国债收益率下行，10年期国债收益率整体呈现震荡下行趋势➢人民币汇率：全球供应链调整影响下我国出口订单减少，人民币相对于美元贬值 债券市场 一级市场，发行量方面，11月信用债发行数量、规模、净融资额环比同比均增长；发行成本方面，引导综合融资成本下行的政策主基调未改变，信用债发行利率边际下行。 ➢城投债发行规模和净融资额双升、非银金融行业信用债发行规模创年度最高值 ➢中票发行数量和净融资额同比增幅较大 ➢各类型企业信用债发行规模环比同比均增长 二级市场，成交量方面，信用债成交金额与上月基本持平；信用利差方面，资金面宽松状态主导下，信用债行情回暖，信用利差持续收窄。 ➢产业债中不同行业的信用利差表现出较大差异 ➢城投债信用利差整体呈现压缩趋势，近期化债政策对短期城投债的利差压降效果较为明显 风险预警 ➢评级调整：11月，共有5家企业主体级别下调（国内评级机构下调1家），无企业评级展望下调➢房地产行业：城中村改造覆盖区域扩容，推动城市更新，惠民生且促投资；上调房贷利率并非地产行业政策收紧➢城投行业：一揽子化债政策出台后城投市场化、退平台频发 1.宏观动态 1.1宏观数据方面，11月制造业持续扩张，固定资产投资结构优化，工业企业盈利承压，经济增长动力与挑战并存，未来风险与增长可持续性需关注 一、11月制造业PMI持续扩张，政策支持和市场需求回升共同推动制造业复苏。 11月制造业采购经理指数（PMI）为50.3%，较上月上升0.2个百分点，延续了经济扩张的势头，且生产活动和市场需求均有所回升。具体来看：供需端回升：生产指数和新订单指数分别为52.4%和50.8%，其中新订单指数自5月以来首次升至扩张区间，表明制造业市场活跃度有所增强。尤其是在通用设备、汽车等行业，产需释放速度较快，反映了部分行业的需求持续复苏。企业规模分布差异：大型企业PMI为50.9%，虽然较上月下降，但仍处于扩张区间；而中小型企业PMI分别为50.0%和49.1%，较上月有所上升，显示中小企业的景气度得到改善。行业表现不均：高技术制造业和消费品行业PMI均有所上升，显示出这些行业的景气度回升。与此同时，高耗能行业PMI略有下滑，处于扩张边缘，反映了能源需求的波动。市场预期回暖：生产经营活动预期指数为54.7%，显示出制造业企业对未来市场的信心增强，尤其是在汽车、电气机械等行业，预期指数均高于58.0%，预示着行业发展前景较为乐观。 二、固定资产投资增速稳定，并呈现结构性调整，制造业和基础设施领域的投资表现较为突出。 1-10月，全国固定资产投资同比增长3.4%，与前三季度增速持平，表明投资增速稳定。制造业投资增速加快：制造业投资同比增长9.3%，增速有所加快，且连续两个月增速提升。消费品制造业、装备制造业和原材料制造业均呈现增长，显示出制造业高质量发展的稳步推进，且投资的贡献率为65.6%。基础设施投资增速加快：基础设施投资同比增长4.3%，增速较前三季度有所加快，尤其在水利、航空、铁路等领域投资增幅明显。此次增长主要受特殊国债和地方政府专项债的推动，反映出政府在基础设施建设上的加码。设备购置投资强劲增长：设备购置投资同比增长16.1%，增速高于全部投资，表明“两新”政策持续发挥作用，推动企业设备更新与技术改造。高技术产业投资快速增长：高技术产业投资同比增长9.3%，其中高技术制造业和高技术服务业分别增长8.8%和10.6%，尤其在航空、航天器、电子设备制造等领域，投资增幅显著。大项目投资支撑作用明显：亿元及以上项目投资同比增长7.1%，继续推动整体投资增长，表明大项目依然是投资增速的重要支撑。 三、工业企业面临较大盈利压力，尤其在高耗能行业等传统制造业中，经济效益下滑较为明显。 1-10月，全国规模以上工业企业实现利润总额58,680.4亿元，同比下降4.3%。行业利润表现差异：整体工业企业利润呈现下降趋势，尤其是采矿业和制造业的利润大幅下降，分别下降12.7%和4.2%。部分行业如有色金属冶炼、计算机和电子设备制造业仍表现良好，利润增长较为显著。但煤炭、石油煤炭加工业等高耗能行业利润大幅下降，且非金属矿物制品业出现近50%的亏损。不同企业类型差异：国有控股企业和股份制企业的利润分别下降8.2%和5.7%，而外商及港澳台投资企业的利润增长了0.9%。私营企业也出现了1.3%的利润下降，表明整体盈利能力面临压力。营业收入与成本：规模以上工业企业营业收入同比增长1.9%，但营业成本增长了2.3%，使得营业收入利润率下降至5.29%，同比减少0.34个百分点。此外，企业负债持续增长，资产负债率为57.7%。 盈利压力与风险：整体利润下降的同时，企业的应收账款和产成品存货有所增加，反映经营中存在的资金回流压力，进一步加大企业的盈利风险。 综上所述，11月中国制造业及1-10月固定资产投资呈现稳定扩张的趋势，尤其是制造业投资和高技术产业投资增长较快，反映政策对经济增长的支撑。然而，规模以上工业企业利润的下滑表明，尽管收入有所增加，但整体盈利能力受到成本上升和行业差异的影响，部分行业面临较大压力，尤其是高耗能和传统制造业。未来经济形势将继续受到政策、市场需求、成本压力等多方面因素的影响。 1.2宏观政策方面，地方化债具体措施已明确，五年合计直接增加10万亿元地方化债资源；2024年1万亿元超长期特别国债已全部完成发行；央行综合运用多种货币政策工具呵护流动性，11月MLF继续缩量续作，通过买断式逆回购操作、国债净买入两项货币政策工具合计投放1万亿元中长期流动性 财政政策方面，地方化债具体措施已明确，五年合计直接增加10万亿元地方化债资源。11月初的全国人大常委会审议通过了近年来力度最大化债举措，即从2024年开始，连续5年每年从新增地方政府专项债券中安排8,000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元；再加上本次全国人大常委会批准的6万亿元债务限额，直接增加地方化债资源10万亿元；同时明确，2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。上述三项政策协同发力，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额将从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，化债压力大大减轻。此次启动的新一轮大规模隐性债务置换，在巩固前期化债成果的同时，将实现在发展中化债。一方面，目前我国部分地区隐性债务规模仍然偏高，还本付息压力较大，需要继续通过“借新还旧”的方式优化债务结构、拉长债务期限、压降债务成本，从而更好达到“以时间换空间”的目的。另一方面，解决债务问题的关键还是要推动经济增长，通过新一轮大规模债务置换，能够释放财力空间，使其有更多精力来促发展、保民生。 今年1万亿元超长期特别国债已全部完成发行。11月15日，财政部发布《国债业务公告2024年第182号》，公告显示2024年超长期特别国债（六期）第三次续发行已完成招标工作，本次国债实际续发行面值金额500亿元，折合年收益率为2.27%。至此，今年1万亿元超长期特别国债已全部完成发行。2024年《政府工作报告》明确提出，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。从资金使用情况来看，用于支持“两新”（大规模设备更新和消费品以旧换新）的3,000亿元超长期特别国债已全部下达；用于“两重”（国家重大战略实施和重点领域安全能力建设）建设的7,000亿元超长期特别国债资金已全部落实到项目。“两新”、“两重”政策是今年经济工作的重要发力点，是扩大内需、推动经济高质量发展的重要抓手。随着“两新”、“两重”政策效能的加速释放，将对我国经济回升向好形成有效支撑。 货币政策方面，央行综合运用多种货币政策工具呵护流动性，11月MLF继续缩量续作，通过买断式逆回购操作、国债净买入两项货币政策工具合计投放1万亿元中长期流动性。11月中期借贷便利（MLF）到期规模为14,500亿元，为年内最大规模，期限1年，中标利率2.00%；11月25日，央行开展9,000亿元中期借贷便利（MLF）操作，本次操作净回笼资金为5,500亿元，为连续第4个月缩量续作，进一步淡化MLF对流动性 市场的影响。为保持流动性合理充裕，11月29日，央行发布公告2024年11月人民银行以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展了8,000亿元买断式逆回购操作，期限为3个月（91天）。同日，央行公告11月人民银行开展了公开市场国债买卖操作，全月净买入债券面值为2,000亿元。两大货币政策工具合计释放1万亿元中长期流动性。整体来看，央行在连续开展7天期逆回购操作的基础上，综合运用适量续作MLF、买断式逆回购操作、国债买入等多期限流动性管理工具，提高货币政策调控的灵活性和精准性，有利于保持短、中、长各期限流动性合理充裕。12月MLF到期规模与11月一致，为14,500亿元，叠加地方政府置换债发行加速以及年末资金需求走高等因素影响，市场对流动性需求将有较大增长，预计央行将继续加力，综合实施多项工具，护航年底市场流动性。 1.3 11月美联储降息或带来全球资金流动性增加，有助于推动我国国债收益率下行，10年期国债收益率整体呈现震荡下行趋势 基本面，10月PMI环比增长并重回扩张区间、大多数分项指标均增长，规上工业增加值同比增长、增速放缓，社零同比增长、增速扩大，进口同比下降、出口同比增长；1-10月工业企业利润同比下降、降幅走扩，固定资产投资同比增长、增速持平。10月美国CPI同比上涨2.6%，涨幅连续下降6个月后首次上涨；11月美联储将基准利率下调25个基点，为年内第二次降息。政策面，11月财政部提出实施更加给力的财政政策；央行、国务院先后提出加大逆周期调节力度。资金面，本月15日央行通过公开市场操作向市场投放资金9,810亿元，20-22日连续三日投放资金共14,073亿元，MLF平价缩量续作。在上述因素综合影响下，10年期国债收益率震荡下行。 数据来源：Wind，大公国际整理 数据来源：Wind，大公国际整理 1.4人民币汇率方面，全球供应链调整影响下我国出口订单减少，人民币相对于美元贬值 人民币对美元由11月初的1美元兑换7.1250人民币升至11月末的1美元兑换7.2487人民币，人民币相对于美元贬值。国际形势复杂、全球供应链调整影响下，我国新出口订单指数下行且位于收缩区间，指向我国出口订单减少，一定程度上导致人民币汇率贬值。人民币贬值有助于出口增长，但进口成本将增长，资本外流或将加大，同时央行在实行宽松的货币政策方面会更加谨慎。人民币对欧元由11月初的1欧元兑换7.7382人民币降至11月末的7.6374人民币，人民币相对于欧元升值。日元对人民币由11月初的100日元兑换4.6634人民币升至11月末的4.7787人民币，人民币相对于日元贬值。 数据来源：Wind，大公国际整理 2.债券一级市场 2.1发行量方面，11月信用债发行数量、规模、净融资额环比同比均增长；发行成本方面，引导综合融资成本下行的政策主基调未改变，信用债发行利率边际下行 11月信用债发行数量、规模、净融资额环比同比均增长，为实体经济平稳发展提供资金保障。11月信用债发行2,078只，发行数量环比同比分