2025年7月债券市场分析报告

债券市场分析报告 分析周期 2025.07.01-2025.07.31 技术研究部（业务风险控制部）邮箱：research@dagongcredit.com 2025年7月债券市场分析报告 摘要 宏观动态 宏观数据：6月宏观经济数据显示，工业生产延续修复态势，高技术制造业保持较强韧性，但消费增速放缓，投资依旧疲弱，房地产低迷拖累显著。进出口方面，出口维持增长，对工业形成支撑，但进口回升有限，内需修复基础仍不牢固。通胀整体温和回暖，CPI结束连续下行态势，但PPI降幅扩大，生产领域价格承压。金融环境保持宽松，社融和信贷投放回升，但资金向实体经济转化效率不足。 宏观政策：中共中央政治局7月30日召开会议，决定今年10月在北京召开中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议。会议强调“保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性”，指出“宏观政策要持续发力、适时加力”。 基准利率：全球贸易不确定性叠加债市资金面扰动，10年期国债收益率震荡上行。 人民币汇率：美联储宣布继续暂停降息，人民币汇率小幅震荡且相对于美元贬值。 债券市场 一级市场：7月，债券市场共发行2,456只债券，发行规模5.35万亿元，发行数量、发行规模分别同比增加8.29%、28.18%。其中，利率债发行规模 3.21万亿元，同比增加41.51%；信用债发行2,098只，发行规模2.14万亿元，发行数量、发行规模同比分别增加5.80%、12.34%。截至7月底，债券市场存量规模达到169.21万亿元。 二级市场：成交量方面，本月债券二级市场整体交易活跃度持续回升，信用债增幅更为显著；信用利差方面，全月信用利差呈“V型”走势，月末仍处于年内低位；产业债方面，与上月末相比，多数行业利差中枢下移，仅纺织服饰行业利差持续显著走扩；城投债方面，从整体走势来看，利差延续收敛，高利差区域显著压缩。 违约与评级调整 违约：7月无企业主体首次违约，无企业主体首次展期。 评级上调：7月，级别上调方面，15家企业主体级别被国内评级机构上调，主要属银行和城投企业，1家企业主体级别被国际评级机构上调；展望上调方面，1家企业评级展望被国内评级机构上调；4家企业评级展望被国际评级机构上调。 评级下调：7月，级别下调方面，5家企业主体级别被国内评级机构下调，主要属银行企业，4家主体级别被国际评级机构下调；展望下调方面，无企业评级展望被国内及国际评级机构下调。 债市展望 宏观方面，经济增速温和放缓，通胀低位修复仍显脆弱，预计三季度经济下行压力有所加大，经济走势仍需依赖政策托底与内需修复的共振。 利率方面，经济基本面仍将呈现弱支撑状态，CPI继续维持低位的可能性较大，出口受美国“转口条款”限制及全球关税博弈拖累难现强劲复苏，在此背景下，预计8月国债收益率或将转向震荡下行。 汇率方面，在下半年着力实现“四稳”、财政货币政策共同发力支持经济高质量发展等的支持下，人民币汇率仍具备稳定基础，预计8月美元兑人民币汇率将在7.1-7.25之间震荡。 债券发行方面，8-9月或将迎来政府债发行高峰，地方政府专项债发行节奏有望持续提速；信用债三季度整体发行规模将延续平稳增长态势，但行业、品种分化态势仍将延续，发行利率中枢仍将处于历史较低水平。 债券交易方面，信用债交投活跃度有望继续升温，但受股债跷跷板、消息面扰动等因素影响，信用利差大概率维持区间震荡。 1.宏观动态 1.1宏观数据方面，经济动能趋缓，内外需修复承压，政策托底效应待显 表1核心宏观经济指标汇总 09数据来源：Wind，大公国际整理 注：从浅到深表示同行内部比较从低到高。 7月份制造业PMI降至49.3%，较上月回落0.4个百分点，重回收缩区间，主要受内外需恢复乏力、新订单不足以及企业成本压力加大的影响，制造业景气度有所走弱。同期，非制造业PMI为50.1%，综合PMI产出指数为50.2%，分别较上月下降0.4和0.5个百分点，尽管仍处于扩张区间，但受服务业高景气度逐步回落、消费动能减弱及政策传导效果尚需时间显现等因素制约，扩张力度趋缓。 生产：工业动能延续修复，高技术制造支撑作用增强。6月规模以上工业增加值同 比增长6.8%，延续上月回升态势，对整体经济形成有力支撑。分行业看，高技术制造业表现突出，新能源汽车、光伏设备、工业机器人等保持两位数增长，成为拉动工业的关键力量；传统制造业虽恢复较快，但部分行业仍承压，产能利用率不均。 消费：结构性分化显现，需求修复动力不足。6月社会零售总额同比增长4.8%，较 5月有所放缓。服务类消费和线上渠道保持活跃，但耐用品与大宗商品需求明显走弱，受“618”大促提前释放消费力、假期效应退潮以及部分补贴政策调整等因素影响，短期消费动能减弱。整体上，居民消费意愿偏谨慎，结构性改善难掩总体复苏乏力的局面。 投资：基建托底有限，房地产低迷拖累显著。上半年固定资产投资同比增长2.8%， 其中6月单月增速仅为0.4%，显示整体投资态势疲弱。基建虽继续发挥托底作用，但增速趋缓，未能形成强劲拉动；制造业投资保持增长，但企业普遍审慎，项目投放节奏放慢；房地产投资累计下滑11.2%，成为最大负面因素。政策支持力度虽在加码，但传导效应尚未完全显现。 进出口：外需支撑稳固，内需回升仍显乏力。6月出口同比增长5.9%，进口同比增 长1.1%，实现由负转正，带动工业生产回升。出口表现亮眼，东盟、非洲和欧盟市场需求增长明显，高技术制造业产品如新能源车、工业机器人等出口增势迅猛，对整体外需形成强力支撑。但进口恢复幅度有限，说明国内需求回暖基础仍不牢固，内需修复的动力不足以与出口形成良性循环。 通胀：居民消费物价回暖，生产领域价格仍疲软。6月CPI同比由降转涨至0.1%， 结束连续四个月下行态势，主要受到工业消费品价格回升影响；核心CPI同比延续温和回升态势，在促消费政策推动下，基本消费需求持续恢复。相较之下，PPI同比降幅扩大至3.6%，工业领域仍面临较大价格下行压力。国内部分行业产能过剩、出口需求疲软、全球贸易放缓等问题尚未缓解。从结构上看，受季节性施工放缓、绿电供给增加及出口导向型制造业价格承压等因素影响，黑色冶金、能源、电气设备等多个行业价格普遍回落。 金融：流动性宽松维持，资金活跃度边际改善。6月末M2同比增长8.3%，M1同比 增长4.6%，剪刀差由上月的-5.6收窄至-3.7，企业活期资金回升，反映出实体经济资金活跃度有所提升。同时，单月新增人民币贷款达2.24万亿元，社会融资规模增长8.9%，创下16个月新高。整体货币环境维持适度宽松，有助于缓解企业流动性压力，但资金向消费和投资的转化效率仍待进一步提高。 1.2宏观政策方面，中共中央政治局召开会议，宏观政策定调持续发力、适时加力，财政和货币政策执行强调落实落细 7月30日，中共中央政治局召开会议，决定今年10月在北京召开中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议。会议分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。会议重申稳中求进的工作总基调，延续了4月中央政治局会议中“加紧实施更加积极有 为的宏观政策”的表述，强调“保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性”，继续将 稳就业、稳企业、稳市场、稳预期作为着力点，并作出一系列重要部署。会议指出“宏观政策要持续发力、适时加力”，并在财政政策和货币政策执行上由此前强调的“用足用好”改为“落实落细”，并新增“充分释放政策效应”的要求。财政政策方面，要求 加快政府债券发行使用，提高资金使用效率，表明下半年财政发力更强调财政支出预算执行的精准性和资金使用效益的提升，政府债尤其是支撑基建投资的专项债发行有望进一步提速；货币政策方面，会议指出“要保持流动性充裕，促进社会综合融资成本下行”，继续实施好适度宽松的货币政策，强调“用好各项结构性货币政策工具”，加大金融支持经济持续向好的力度，加力支持科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸等。 1.3基准利率方面，全球贸易不确定性叠加债市资金面扰动，10年期国债收益率震荡上行 7月，在全球贸易环境不确定性升温、国内经济数据存在分歧、市场资金面持续扰 动等多重因素影响下，10年期国债收益率震荡上行。海外利率环境方面，一是本月美国 宣布将调整对多个贸易国（区）的对等关税，并且下旬相继与日本和欧洲达成15%的对等关税协议，外贸环境不确定性升温；二是7月议息会议上美联储宣布维持利率不变，制约了国内政策空间。国内基本面，6月社融总量超预期但结构偏弱，居民贷款持续低迷；CPI环比跌幅收窄，但PPI同比降幅延续且进一步扩大反映出内需不足；二季度GDP同比增长5.2%，上半年经济增速超出5%目标，但6月零售、投资增速放缓，经济修复的可持续性存疑。市场资金面则经历了明显波动，中旬受大税期、MLF到期及政府债集中缴款三重压力，隔夜利率跳升至1.57%，央行通过1.4万亿买断式回购等流动性投放缓和紧张局势，资金利率有所回落；下旬隔夜利率一度站上1.69%，但在央行呵护下最终以较平稳态势跨过月末。综合影响下，7月10年期国债收益率震荡上行。 图12025年7月10Y国债到期收益率复盘（单位：%） 银行间1天期质 押式回购加权… 六次会议提出“治 理企业低价无序竞争”，反内卷政… 同比上涨0.1%， 下降3.6%， 美联储宣布继续 利率不变；造业PMI… GDP … 半年 ，上 2% 长5. 增 同比 度 二季 月制 维持 8 … CPI I同比 PP … 达成 美日 会第 委员 财经 中央 对… % 成15 欧达 27日美 1.76 1.74 1.72 1.70 1.68 1.66 1.64 2025-07-01 2025-07-02 2025-07-03 2025-07-04 2025-07-05 2025-07-06 2025-07-07 2025-07-08 2025-07-09 2025-07-10 2025-07-11 2025-07-12 2025-07-13 2025-07-14 2025-07-15 2025-07-16 2025-07-17 2025-07-18 2025-07-19 2025-07-20 2025-07-21 2025-07-22 2025-07-23 2025-07-24 2025-07-25 2025-07-26 2025-07-27 2025-07-28 2025-07-29 2025-07-30 2025-07-31 1.62 数据来源：Wind，大公国际整理 图22025年1-7月政策利率及市场利率走势（单位：%） 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 2025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-07 逆回购利率:7天DR007国债到期收益率:1年 同业存单到期收益率(AAA):1年国债到期收益率:10年常备借贷便利(SLF)利率:7天 数据来源：Wind，大公国际整理 1.4人民币汇率方面，美联储今年连续第五次宣布暂停降息，人民币汇率小幅震荡且相对于美元贬值 人民币对美元由7月初的1美元兑换7.1618人民币升至7月末的1美元兑换7.1930人民币，人民币汇率小幅震荡且相对于美元贬值。上半年GDP同比增速5.3%、规模以上工业增加值同比增长6.4%等数据显示我国经济具有较强韧性，且上半年总体呈稳中向好态势，对人民币汇率形成一定支撑，但在美国二季度GDP环比增速3%和6月新增非农就业人数超出预期的情况下，美联储年内连续第五次宣布暂停降息，多因素综合影响下，7月人民币币值在小范围内震荡，并且整体相对于美元贬值。此外，人民币对欧元由7月初的1欧元兑换8.4329人民币降至7月末的8.2151人民币，日元对人民币由7 月初的100日元兑换5.0122人民币降至7月末的4.8013人民币，人民币相对于欧元、日元均升值。 图32025年1-7月汇率变