晨会纪要
晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 策略专题:长线稳定型外资加仓AH高景气板块——2025Q4股市外资季度动向跟踪 行业与公司 传媒互联网周报：千问APP发布，持续看好AI应用机会汽车行业投资策略：复盘20年汽车行情，探寻总量红利消退期的投资机遇 非银行业专题:寻找中国保险的Alpha系列之四-从保单到数据：新能源车险的价值跃迁江苏金租(600901.SH)财报点评:双轮锚定价值，稳健穿越周期周大福(01929.HK)公司快评:销售增长进一步加速，定价首饰占比提升利好毛利率苏农银行(603323.SH)财报点评:收利润增速平稳，资产质量稳健兴业银行(601166.SH)财报点评:营收增速由负转正立高食品(300973.SZ)公司快评:商超渠道节奏良好，新品积极布局兖矿能源(600188.SH)深度报告:成长与高分红兼备的优质龙头煤企安踏体育(02020.HK)海外公司快评:四季度安踏集团增长稳健，各品牌全年增速达成管理层指引赞宇科技(002637.SZ)公司快评:levy税率上调至12.5%，杜库达改扩建项目持续爬坡 金融工程 金融工程定期报告:金融工程季度报告-四季度周期板块增配较多，港股仓位明显降低——公募基金2025年四季报分析 金融工程周报:股指分红点位监控周报-市场活跃，四大主力合约均升水 【常规内容】 宏观与策略 策略专题:长线稳定型外资加仓AH高景气板块——2025Q4股市外资季度动向跟踪 核心结论：①Q4北向资金整体小幅流入63亿元，其中长线外资流出约140亿元，短线外资流入约262亿元。②结构上A股长线外资Q4主要增配有色、电子、电力设备等，短线外资主要增配通信、红利等。③外资Q4延续流出港股约1700亿港元，其中长线外资、短线外资分别流出约700亿港元、1000亿港元。④结构上港股长线外资Q4主要流入医药生物、有色金属等，而短线外资Q4仅流入半导体和部分消费行业等。 A股外资：增配有色、新能源、电子。从流向数据看，Q4北向资金整体小幅流入63亿元，其中长线稳定型外资流出约140亿元，短线灵活型外资流入约262亿元。从持股占比看，Q4陆股通占A股自由流通市值比重自上季度的5.2%下滑至5.1%，其中稳定型外资持股占比从67%下滑至65%，灵活型外资占比则从30%上升至32%。结构层面看，2025Q4北向资金增配有色、电子等，减配医药、食品饮料等。从绝对增量规模看，一方面，2025Q4北向资金整体流入有色、电力设备、电子等靠前，另一方面，2025Q4北向资金整体流出医药生物、食品饮料、非银等靠前，从相对增量规模看，一方面，2025Q4北向资金主动增配有色、电子等靠前，另一方面，2025Q4北向资金主动减配医药生物、食品饮料等靠前。 港股外资：在制造和上游资源品的结构定价权抬升。根据港交所中央结算系统持股明细数据，外资Q4延续流出港股约1700亿港元，较Q3流出规模走阔，其中长线稳定型外资、短线灵活型外资分别流出约700亿港元、1000亿港元；Q4外资持股金额约为18.9万亿港元，占港股整体的比重约为59%,较Q3的60%延续下滑，其中稳定型外资持股占比较上季度进一步从41%下降至39%，而灵活型外资占比则从19%小幅上升至20%。结构上，2025Q4港股外资主要流入医药生物、有色等，在制造和上游资源品定价权有所上升。流入项方面，长线外资Q4主要流入医药生物、有色金属等，而短线外资Q4仅流入半导体和部分消费行业等；流出项方面，长短线外资一致流出硬件设备、银行、可选消费零售等。此外，从存量视角看，虽然外资在多数行业中的占比均有所下滑，但当前外资依然在港股大金融、互联网、消费等行业占据绝对定价权，并且从Q4最新变化来看，外资在港股电气设备、机械、半导体等先进制造板块，以及有色金属、煤炭等上游资源品占比或有一定提升。 风险提示：部分资金数据为估算值，与真实情况或有出入。 证券分析师：吴信坤（S0980525120001）、余培仪（S0980526010001） 行业与公司 传媒互联网周报：千问APP发布，持续看好AI应用机会 行业上涨3.44%，跑赢沪深300，跑赢创业板指。本周（1.12-1.16）传媒行业上涨3.44%，跑赢沪深300（-0.57%），跑赢创业板指（1.00%）。其中涨幅靠前的分别为易点天下、利欧股份、人民网、视觉中国等，跌幅靠前的分别为ST返利、琏升科技、北投科技、电广传媒等。横向比较来看，本周传媒板块在所有板块中涨跌幅排名第3位。 B站发布AI营销一站式工具，千问APP上线400+全新功能。1）B站发布一站式AI营销工具“哔哩必达”，旨在实现“托管式”一键投放；2）谷歌Veo3.1发布重磅升级，让AI视频从“玩具级演示”跃升至实用生产工具；3）近日，OpenAI发布GPT5.2 Codex编程模型并开放API，在长程任务性能和可靠性上有了质的飞跃；4）1月15日，通义千问App宣布一次性上线超过400项全新功能，覆盖外卖订餐、酒店机票预订、淘宝购物、政务办事、财务分析、市场研究、一对一AI家教等多元场景；5）OpenAI宣布将在GPT引入广告。 本周重要数据跟踪：点点互动持续表现亮眼。1）本周（1月12日-1月17日）电影票房2.59亿元。票 房前三名分别为《匿杀》（0.58亿元，票房占比22.4%）、《疯狂动物城2》（0.53亿元，票房占比20.3%）、《阿凡达3》（0.45亿元，票房占比17.40%）；2）综艺节目方面，《宇宙闪烁请注意》、《声生不息·华流季》、《现在就出发第3季》、《有歌2026》和《最强大脑第十三季》排名居前；3）游戏方面，2025年12月中国手游收入前三名分别为点点互动《Whiteout Survival》、柠檬微趣《Gossip Harbor：Merge&Story》和点点互动《Kingshot》。 投资建议：GEO加速AI应用破圈及商业化落地，把握AI催化下的板块投资机会。1）GEO重构流量及内容服务生态，AI应用催化板块表现；重点看好AI营销板块，把握AI漫剧、语料方向投资机会。GEO加速AI应用及商业化落地，从营销中介到优质语料、大模型平台有望持续受益；AI营销方向关注浙文互联、汇量科技等标的；语料方向关注浙数文化、中文在线等标的；同时26年多模态应用有望加速走向成熟，重点看好AI漫剧方向，关注中文在线、昆仑万维、哔哩哔哩等标的；2）AI应用有望提升板块整体估值水平，把握业绩于估值兼备的游戏、出版等方向布局机会；1）强新品周期有望推动游戏板块业绩与估值持续上修，自下而上把握产品周期及业绩表现以及具备AI产品落地的相关标的，关注巨人网络、吉比特、恺英网络、心动公司、三七互娱、顺网科技、盛天网络等标的；3）出版行业关注GEO语料库催化可能，关注人民网、新华网、南方传媒。 风险提示：监管政策风险；业绩风险；商誉及资产减值风险等。 证券分析师：张衡（S0980517060002）、陈瑶蓉（S0980523100001） 汽车行业投资策略：复盘20年汽车行情，探寻总量红利消退期的投资机遇 本报告起始于一个核心问题：汽车行业景气度（总量增速）与汽车板块估值的关系如何？当前汽车行业既面临总量红利逐步消退的压力，又迎来AI大模型快速迭代的变革机遇，行业景气度与板块估值的关联逻辑更趋复杂。为此，我们采用定性和定量分析相结合的方式，系统性探究汽车行业景气度与汽车板块估值的关系，提供低增速时代下汽车行业的投资策略和分析框架。 汽车板块估值和景气度有关系吗？有关系且估值前置于景气度。复盘20年汽车历史，但凡高景气度（销量高增长）的年份，汽车板块行情表现一定提升（但并非每次汽车板块行情的提振都来自于高景气度）。长期看，板块估值和景气度存在正相关关系，同时拟合分析下来汽车板块月度估值相对月度销量增速有1个月左右的领先性，当前汽车估值隐含未来销量增速预期。 高估值一定由高景气度驱动吗？不一定，景气度是估值的充分非必要条件。2019年以后，汽车行情与景气度之间的正相关关系弱化，出现两大效应：①脱钩效应：景气度是估值的充分不必要条件，传统“销量增速驱动估值”的逻辑正在弱化，二者有明显的脱钩；②非对称效应：更深入看，景气度对估值的影响具有非对称效应，高景气度能驱动行业估值提升，但低景气度并不一定导致估值下滑，行业高估值不一定需要高景气度作为基础驱动。 为何出现景气度和板块估值的脱钩？三重周期决定论。汽车产业具有三大属性：大宗消费品产业（需求端要素）+技术密集产业（供给端要素）+战略型产业（政策端要素），对应宏观经济周期（10年+）、产业技术周期（5年+）、政策周期（1～3年），共同影响汽车产业基本面（总量、结构）与板块估值。当前汽车板块估值与景气度的脱钩并非偶然的短期现象，而是我国汽车产业向成熟期阶段演进下，三重周期主导权切换的结果，主导周期从宏观经济周期+政策周期转向产业技术周期，使得结构性机会（SUV、新能源、智能化等）成为估值新动能，最终导致景气度与估值的相关性弱化。 2025年之后怎么看总量和行情？总量低增速常态化，关注AI技术带来产业周期新机遇。总量方面，我国汽车行业总量已进入常态化低增速阶段，预计未来汽车总体销量持平，新能源乘用车销量增速预计有所放缓。结构性行情来自于出海/智能车/机器人，2026年个股估值分化加剧。 风险提示：行业进展不及预期，技术发展不及预期。 投资建议：把握产业升级机遇，看好AI进展带来的产业升级投资机遇。看好在人工智能技术升级迭代下汽车从传统制造向具身智能的产业升级趋势。 证券分析师：唐旭霞（S0980519080002）、唐英韬（S0980524080002） 非银行业专题:寻找中国保险的Alpha系列之四-从保单到数据：新能源车险的价值跃迁 产业周期看财险：我国新能源车险已步入“量价齐升”的黄金发展期。在“双碳”目标的国家战略指引与延续性的购置税减免等政策激励下，我国新能源汽车市场渗透率持续快速提升。2024年，我国新能源汽车销量占总新车销量的比例已高达40.9%，零售渗透率逼近50%，其销量增速显著超越传统燃油车，这为车险保费增长提供了坚实的原生动力。与此同时，“高级驾驶辅助系统（ADAS）”渗透率超过50%以及“基于使用行为的保险（UBI）”等创新模式的普及，正从技术层面重塑车险的风险管理与定价逻辑，为行业破解成本困局提供了关键工具。 新能源车险高增长背后是当前“高成本、高赔付”压力，其根源在于新能源汽车与传统燃油车在风险结构上的本质差异。以电池、电机、电控为核心的“三电系统”成本高昂且维修壁垒高，其风险是传统精算模型未曾充分定价的。智能化部件的引入使得事故责任认定复杂化，同时年轻化、高频使用的车主结构也导致了更高的出险频率。2024年行业承保亏损达57亿元的数据，直观显示出传统车险模式与新能源汽车结构性特征之间的深刻错配。 行业盈利模型亟待重构，风险减量、生态融合、标准出海三大核心方向构建竞争壁垒，龙头效应凸显。一是近年来以头部“老三家”为代表的险企大力发展风险减量服务的风险管理体系，赋能业务发展，优化风控水平。平安产险通过此类技术累计实现减损超百亿元；人保财险则通过“万象云”平台提供动态风险画像与预警，推动风控从“事后理赔”转向“事前预防”。二是与主机厂的生态融合，以破解数据孤岛与维修成本难题。车企通过设立或收购保险机构深度介入，而险企则与主机厂在数据共享、维修网络共建等方面开展战略合作，关系从零和博弈转向共生共赢。最后，跟随中国汽车产业链出海，开辟第二增长曲线。以人保财险依托安盛网络为比亚迪欧洲车主提供本地化服务为典型，中国险企正以“前端合作、中台赋能、后台再保”的模式，伴随国产新能源汽车的全球扩张，将国内积累的数据与风控能力向海外市场输出。 投资建议：新能源车险赛道正从初期粗放增长迈向以科技与生态为核心的高质量竞争阶段。尽管短期盈利承压，但其长期增长空间与战略价值明确。我们认为应重点关注相
