晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2026-01-22 宏观策略 2026年01月22日 晨会编辑张良卫执业证书：S0600516070001021-60199793zhanglw@dwzq.com.cn 经济增长顺利完成5%目标，价格降幅收窄。刚公布的全年经济数据有三个亮点：一是经济增长完成全年目标。四季度GDP增速4.5%，全年5%，顺利完成年初政府工作报告确定的目标。二是从供需两端看，主要靠出口和服务拉动经济。从供给端看，主要是服务业拉动全年经济。二产GDP增速4.5%，三产5.4%。从需求端看，主要是出口和服务消费，三驾马车里，出口增长6.1%、固定资产投资下降3.8%、居民消费支出增长4.4%，消费里社零增长3.7%、服务零售增长5.5%。三是Q4价格明显恢复，但仍偏弱。四季度实际GDP增速4.5%，名义GDP增速3.8%，GDP平减指数-0.7%，相比上季度-1.1%明显收窄降幅，但仍然偏弱。风险提示：房地产市场走弱；出口下行；以旧换新政策后续不及预期的风险。 海外周报20260119：海外宏观与交易复盘：美联储主席“生变”，降息预期继续回调 核心观点：受经济数据整体好于预期、美联储官员鹰派发言，以及市场对沃什任美联储主席的概率预期大幅上升影响，上周美联储降息预期延续回调，目前交易员预计首次降息在6月，对2026全年降息预期仅不足2次，引发美元&美债利率走高，黄金&商品回调，美股则同时受板块轮动影响，顺周期、小盘股跑赢标普500和纳斯达克指数。本周关注或有的IEEPA关税案裁决。向前看，我们重申，在财政和货币双宽、特朗普访华预期的升温、中期选举年市场对财货双宽的乐观预期下，26Q1美国经济或迎来脉冲式向上，首次降息料在6月，新任主席将实现合理空间内的最大降息：6-9月连续降息，全年降息幅度预计在75-100bps。 宏观量化经济指数周报20260118：多举措支持下经济“开门红”的可能性进一步提升 2025年四季度政策性金融工具生效，或提升银行体系对经济重点领域贷款投放的积极性 金融产品周报20260118：情绪过热后略有降温，但大方向依旧乐观 市场行情展望：（2026.1.19-2026.1.23）观点：情绪过热后略有降温，但大方向依旧乐观。1月整体走势判断：2026年1月，宏观择时模型的月度评分是0分，历史上该分数万得全A指数后续一个月上涨概率为76.92%，平均涨幅为3.18%。叠加日历效应中春季躁动的提前启动，我们对1月A股权益整体走势持乐观的观点。结构上依旧推荐关注我们报告中的ETF组合。本周A股成交量最高值一度接近4万亿元，说明交易情绪进入到极度亢奋阶段。和我们上周周报中提示过高波动的尾部风险一样，部分热门板块中的部分标的出现严重异动甚至停牌的情况，波动急剧加大。与此同时，我们观察到ETF资金出现部分宽基大幅度净流出的情况。但大部分宽基指数并没有出现明显的调整，说明权益市场结构上有部分降温，上涨节奏有所放缓，但牛市方向并未出现转折。因此后续我们仍然对市场持乐观态度，只是斜率上的预期需要进行一定的下调。商业航天本周经过调整降温后，我们认为后续仍然有一定的持续性。整体商业 航天属于十五五长期战略规划，中期维度仍然属于可以关注的板块。而趋势端资金，我们建议重点关注半导体设备方向，高端先进制程和国产替代是后续长期发展的方向，台积电后续也发出了明确扩产的消息。无论是政策还是业绩维度，半导体设备ETF都属于我们重点推荐的组合标的。基金配置建议：根据我们上述行情研判，我们认为后续市场可能会处于震荡上行的行情。因此从基金配置的角度，我们建议进行成长偏积极型的ETF配置。风险提示：1）模型基于历史数据测算，未来存在失效风险；2）宏观经济不及预期；3）发生重大预期外的宏观事件。 #海外经济：特朗普的“通胀焦虑”与上中下策 核心观点：今年伊始，特朗普迅速开启突袭委内瑞拉、限购地产并让两房购买MBS的外交与内政，这看似不相关联的政策组合暴露了特朗普在中期选举前的“通胀焦虑”。对特朗普而言，解决通胀的真正目的是为了争取选票，因此抑制需求的下策不可取，修复供给的中策面临掣肘，而真正的上策是通过财政补贴提高居民购买力，以求在中期选举前迅速改善选民对通胀的不满。 #海外政治：特朗普IEEPA关税判决前景四问 核心观点：何时判？由于最高法院并不会事先公开发布判决的案件名称，我们无法提前得知特朗普IEEPA关税案判决公布的准确日期。但越晚公布判决结果对特朗普或越有利。怎么判？我们预期最高法院将判决特朗普援引IEEPA征收关税违法，但不要求退还已征收关税。会怎样？截至最新特朗普已经征收1335亿美元IEEPA关税，若能延续，2026-2034年将带来年均1245-1597亿美元的收入，占同期财政赤字的5.5-7.0%，若判决违法，则意味着美国未来将面临更大的财政压力。怎么办？我们预期特朗普政府将启用122和338条款等国别关税法案代替IEEPA，继续征收关税，但年中也可能出台囊括关税、地产补贴、关税分红等一揽子政策的综合法案。风险提示：最高法院判决时间和结果超预期；未来IEEPA关税收入测算与实际存在偏差；特朗普政策超预期。 宏观深度报告20260117：缺失的拼图：经济转型的价格力量 核心观点：经济结构转型叙事不只是产出驱动，还有一块缺失的“价格拼图”。过去三十多年中国服务业比重的显著提升，主要由“服务-工业”相对价格的剪刀差驱动，“价格效应”贡献了服务业比重提升的70%左右。这是“鲍莫尔成本病”的作用，工业部门的生产率提升压低了工业品价格，而服务部门因生产率提升缓慢且工资刚性上涨，导致相对价格持续攀升，进而推高了服务业在名义GDP中的份额。25Q3以来，PPI增速回升、服务CPI维持低位，服务业相对价格可能正启动一轮下行周期。在服务业相对价格下行周期里，可能不利于消费率回升，传导逻辑为：服务业相对价格下行→服务业发展速度放缓→劳动收入份额提升受限→拖累消费率提升。风险提示：（1）对未来价格的判断基于当前市场一致预期，需要关注一致预期对未来的预测不准的风险，即PPI同比增速上行不及预期，服务业相对价格不再下行；（2）反内卷等供给端政策出现超预期或不及预期变化；（3）出口或房地产等宏观变量出现变化。 固收金工 我们预计龙建转债上市首日价格在130.37~144.98元之间，我们预计中签率为0.0038%。 行业 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：由于公司规模效应显现、新品有望贡献增量，我们上修公司25-27年归母净利润至4.2/6.0/8.0亿（原预测值为3.6/5.0/6.6亿元），同比增长122%/44%/34%，对应PE为28x/20x/15x，给予26年30xPE，对应目标价183元，维持“买入”评级。风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧。 钧达股份（002865）：2025年业绩预告点评：业绩阶段性亏损，加快布局新增长点 盈利预测：考虑到光伏行业仍处周期底部，竞争激烈导致公司业绩阶段性承压，我们下调公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为-12.7/4.7/10.4亿元（前值为-5.2/6.5/12.8亿元）。基于公司电池片行业地位稳固，且海外产能本地化布局有望带来新增长极，维持“买入”评级。风险提示：竞争加剧、原材料价格波动、业绩不及预期、短期股价波动风险等。 同花顺（300033）：2025年业绩预增点评：α与β共振，验证金融信息服务龙头高弹性 盈利预测与投资评级：基于资本市场活跃度持续向好，及公司2025年的业绩预告，我们上调此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为30/38/48亿元（前值为26/34/43亿元），分别同比+67%/+26%/+26%，对应PE分别为63/50/40倍，维持“买入”评级。风险提示：业务发展不及预期，AI技术及应用发展不及预期。 璞泰来（603659）：2025年业绩预告点评：负极盈利拐点已现，多业务板块持续向好 盈利预测与投资评级：我们预计公司25-27年归母净利23.9/31/40.2亿元，同比+101%/+30%/+30%（维持此前预测），对应PE为25x/19x/15x，考虑公司固态领域布局，给予26年30x PE，目标价43.5元，维持“买入”评级。风险提示：销量不及预期，行业竞争加剧。 宏观策略 1月19日，国家统计局发布2025年和12月经济数据。四季度GDP增速4.5%，全年顺利完成5%目标。边际来看，供给侧，12月工业增加值同比5.2%（前值4.8%），Wind一致预期4.9%，服务业生产指数同比5.0%（前值4.2%）。需求侧，外需再超预期，出口同比6.6%（前值5.9%），高于Wind一致预期2.2%；内需继续承压，社零同比0.9%（前值1.3%），低于Wind一致预期1.5%，固投累计同比-3.8%（前值-2.6%），低于Wind一致预期-2.4%。（1）经济增长顺利完成5%目标，价格降幅收窄。刚公布的2025年经济数据有三个亮点：一是经济增长完成全年目标。四季度GDP增速4.5%，全年5%，顺利完成年初政府工作报告确定的目标。二是从供需两端看，主要靠出口和服务拉动经济。从供给端看，主要是服务业拉动全年经济。二产GDP增速4.5%，三产5.4%。从需求端看，主要是出口和服务消费，三驾马车里，出口增长6.1%、固定资产投资下降3.8%、居民消费支出增长4.4%，消费里社零增长3.7%、服务零售增长5.5%。三是Q4价格明显恢复，但仍偏弱。四季度实际GDP增速4.5%，名义GDP增速3.8%，GDP平减指数-0.7%，相比上季度-1.1%明显收窄降幅，但仍然偏弱。（2）工业生产：边际韧性仍强，主要来自新质生产力支撑。12月全国规模以上工业增加值同比增长5.2%。分三大门类看，采矿业增加值增长5.4%，制造业增长5.7%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长0.8%。工业生产韧性的来源：高技术行业拉动。12月高技术制造业增加值增长11%，增速是规模以上工业的两倍有余。分产品看，工业机器人、新能源汽车产品、集成电路产量分别增长14.7%、8.7%、12.9%。受“反内卷”政策影响，部分行业生产减少盲目扩张、趋于规范，如太阳能电池产能增速从上半年的18.2%，降至12月的-9.7%；新能源汽车虽然仍增长8.7%，但也低于上半年36.2%的增速。工业生产也存在一定压力，表现为产销衔接的顺畅度在下降，主要是因为内需仍然偏弱，正如12月经济工作会议提出的“国内供强需弱矛盾”，2025年工业产销率只有96.4%，比上年降低了0.4个点。（3）消费的5个特点。一是服务零售强于商品零售，2025年服务零售增长5.5%，更能反映商品零售的社零增长3.8%，其中12月社零增速只有0.9%。服务零售强于商品零售是从商品消费到服务消费的消费升级趋势的体现，居民在服务消费方面有越来越多样化的需求，比如“苏超”爆火就是服务消费强劲的体现。二是以旧换新补贴品的销售情况，在12月出现分化，部分以旧换新产品增速仍然较高，比如通讯器材同比增长20.9%，手机等消费电子产品补贴启动更晚，所以目前没有那么大的需求透支压力，增长仍然强劲。相比之下，一些启动更早的补贴品，近几个月面临一些需求压力，比如12月家电销售同比下降18.7%、汽车下降5%、家具下降2.2%。三是12月社零增速虽然只有0.9%，但基本生活和部分升级消费表现较好，如粮油食品零售增速3.9%，化妆品增速8.8%、体育娱乐增速9%。四是黄金消费价涨量跌，整体消费金额仍然快速增长。受金价上涨影响，12月金银珠宝零售额同比上升5.9%，但要注意到黄金价格上涨过快是影响到消费量的，2025年前三季度，我国黄金消费量682.73吨，同比下降7.95%。五是消费下沉，低线地区消费亮点更多。12月农村社零增长1.7%，城镇社零增长0.7%，消费下沉趋势仍在持续。（4）投资数据面临一定压力， 2025年投资累计下降3.8%。分三大类来看，房地产