资产配置日报：大寒，债暖

1月20日，权益市场平量下跌。万得全A下跌0.58%，全天成交额2.80万亿元，较昨日（1月19日）放量720亿元。港股方面，恒生指数下跌0.29%，恒生科技下跌1.16%。南向资金净流入36.63亿港元，其中腾讯控股和美团分别净流入6.63亿港元和5.73亿港元，中芯国际、中国移动则分别净流出7.18亿港元和6.37亿港元。 市场处于量顶后的缩量震荡中，量的维度或能提供更多信息。1月14日近4万亿元的量顶后，指数持续窄幅震荡。同时，成交额大幅缩量，由4万亿元缩量至2.8万亿元，反映出资金观望情绪加重。不过，从924行情以来的规律来看，阶段性量底通常是反弹的起点。我们在《柳暗待花明》中，曾统计了从缩量调整到行情反弹的规律：大涨之后的缩量回调，量底约为量顶的30%-50%。考虑到本轮缩量过程中，资金态度并不悲观，本轮阶段性量底或略高于2万亿元，之后行情有望再度反弹。 隐含波动率继续下降，反弹的环境已在酝酿。沪300ETF IV指数已下降至15.34，来到11月底至12月中旬的水平。这意味着投机情绪明显消退，已经具备反弹环境。不过，资金做多共识尚不牢固，市场暂时缺乏反弹的动力，表现为昨日（1月19日）融资余额净流出85亿元，是2026年以来首次净流出，同时股票型ETF净流出443.04亿元，其中宽基ETF净流出586.07亿元。往后看，市场反弹的形成，既需要适宜的环境，也需要资金对当下时机认可，目前重建资金共识仍需时间。 地产、消费补涨，其优势在于市场预期不高，边际利好的推动效果明显。我们在《2025经济数据收官，五个信号》中指出，居民消费率、零售同比增速和固定资产投资增速仍有提升空间，若增量政策出台，地产、消费和基建有望迎来阶段性行情。今日三部门宣布个人消费贷贴息政策延长至2026年底，或对消费行情有推动作用。同时，地产也在一定程度上受益于房产政策宽松预期。化工表现出色，包括石化、化纤和环氧丙烷等，主要与化工巨头的提价预期相关，而资金对这一逻辑的认可程度，仍需后续行情验证。科技方面，先进封装、存储芯片、AI应用表现亮眼。在题材降温前，这些板块曾尝试上涨，但随着市场情绪回落，暂时不被关注。而当行情反弹，这些题材有望成为主要方向。 港股方面，关注恒生科技20日&60日均线的支撑效果。恒生科技在跌破10日均线后继续调整，已跌至20日&60日均线交汇处。若继续回调，则显示出市场对港股科技的反弹共识进一步减弱。同时，港股红利上涨，恒生港股通高股息低波动指数上涨0.74%，是开年以来最大的单日涨幅。若行情继续上涨，意味着港股红利板块可能进入补涨阶段，或是右侧加仓的时点。 权益市场调整下，债市或受避险情绪利好，初现暖意，国债各期限收益率全线下行，其中超长端品种尾盘显著发力。早盘LPR公布，降息落空符合市场普遍预期，债市并未进行过多的交易。而后随着主要股指开盘后走弱，基金、券商等交易盘发力，现券收益率随之震荡下行。10点半左右，权益市场情绪略有修复，债市也相应转为横盘，10年、30年国债围绕1.83%、2.30%附近窄幅波动。下午三点，财政部召开新闻发布会，公布一揽子贴息政策，整体增量信息对于债市影响有限。不过超长债爆发久违强势行情，尾盘进一步下探至2.277%，为近两周以来的最低点，10年国债或受止盈情绪影响，尾盘涨幅有所收窄，收于1.83%。 全天来看，交易品种领涨，交投情绪明显升温。10年国开、30年国债活跃券分别下行2.0、2.8bp，至1.95%、2.28%。二者单日成交笔数升至2703、2234笔，而前一日仅为1267、1022笔，反映权益市场情绪转弱背景下，部分资金或主动转向债市寻求避险。其余5-10年中长期品种也同步向好，不过下行幅度稍窄，基本在1bp以内。 税期首日，资金面边际收敛，日内由紧转松，整体资金压力相对可控。早盘央行逆回购缩量续作，净回笼346亿元，隔夜利率R001环比上行5bp至1.42%，7天利率升幅不大，R007小幅上行1bp至1.54%。受昨日北交所打新影响，交易所资金利率GC001维持高位（T+1冻结资金尚未回流市场），仅小幅下行0.6bp至1.57%。尽管资金价格有所抬升，但整体幅度相对温和，过去5年1月大税期首日隔夜利率升幅多在10bp以上，仅24年为1bp。因此，资金扰动或也未对债市情绪产生明显影响，体现在短端定价上，1-2年期国债降幅均在1bp以上。 尽管当前债市显著回暖，但主线博弈逻辑尚不明晰。收益率要有效突破震荡区间，或仍需降准降息等关键政策预期升温。虽然LPR已连续8个月不变，但央行前期已明确表示未来降息“仍有空间”，随着后续外部约束（人民币汇率压力）与内部约束（银行净息差）逐步缓解，叠加25年经济高基数效应，或仍可以期待一季度靠后，或者二季度降息落地。对于降准，或可博弈春节前政策落地的可能性。落脚至策略上，短期内30年国债高利差环境可能依旧延续，重点关注其他存量的利差机会，比如利率债中3-5年和7-10年利差都位于2025年以来85%以上的分位数。 商品市场情绪偏弱，板块分化延续，贵金属与碳酸锂表现亮眼。贵金属延续强势，沪银、沪金分别上涨3.62%和1.99%，沪金连续两日刷新历史新高；工业金属反弹，沪锡大涨3.08%领跑，沪铜跟涨0.58%，沪铝跌幅收窄至0.08%。“反内卷”品种呈极端分化，碳酸锂尾盘触及涨停（9%）成为市场焦点，多晶硅微涨0.91%，而其余品种表现疲软，焦煤、焦炭分别下跌4.50%和3.54%，玻璃、生猪及氧化铝跌幅均在3%左右。 资金小幅回流，沪金强势吸金。据文华财经，商品指数单日吸金近39亿元，资金风险偏好局部修复。新能源板块表现突出，净流入超25亿元，由碳酸锂（+27亿）贡献；有色板块回流11亿元，沪铜、沪锡分别吸金7亿和6.5亿。反观黑色系遭持续抛售，钢材板块资金流出7亿元。值得注意的是，贵金属整体净流入21亿，但内部多空博弈激烈，沪金获42亿大额流入，而沪银遭遇21亿资金流出，显示在监管收紧预期下，资金更倾向于配置确定性更高的黄金。 美欧关税战叠加地缘风险隐忧，避险溢价推升贵金属新高。尽管面临交易所风控加码，但美欧关税战叠加地缘风险隐忧仍主导多头逻辑。一方面，特朗普威胁对法国红酒征收200%关税以施压格陵兰岛问题，叠加欧洲酝酿反制，美欧贸易摩擦升级直接推高避险情绪。另一方面，美国总统20日凌晨在社交媒体上发布图片，他手拿美国国旗登上格陵兰岛，旁边指示牌上写着“Greenland US Territory EST. 2026”。还发布了另一张图片，美国国旗不仅覆盖美国本土，还包括加拿大、格陵兰和委内瑞拉。此外，美元指数连续两日从99.5快速回落至98.5，进一步夯实了黄金的上涨基础。 随着贵金属盘面波动放大，监管层风控措施继续加码。上期所20日晚间公告自1月22日收盘结算时起，全面上调黄金、白银及铜铝的涨跌停板与保证金比例。其中，黄金近月合约板幅扩至16%、保金提至17%，白银部分合约保金更高达18%-19%。这一举措旨在抑制过度投机，短期或对高杠杆资金形成挤出效应，需警惕政策落地后的流动性冲击。 碳酸锂尾盘强势触及涨停，系供应端不确定性发酵。宜春锂矿虽已进入采矿证换证阶段，但环评等前置审批流程尚存变数，市场对区域性产能阶段性收缩的担忧显著升温。在前期深度回调背景下，供应扰动成为资金发动逼空行情的导火索，但考虑到监管层已同步上调保证金与涨跌停板幅，且当前波动率处于历史高位，后市或转为高位宽幅震荡。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 联系人：黄思源联系人：洪青青邮箱：huangsy1@hx168.com.cn邮箱：hongqq@hx168.com.cn 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。