资产配置日报：债牛正加速

复盘与思考: 7月31日，权益市场继续调整，上午行情相对纠结，AI板块延续强势表现；下午英伟达被约谈的信息受到关注，行情显著回调；股商情绪降温，叠加PMI数据回落，市场风险偏好承压，债市持续演绎修复行情。 股市，大盘股指回调，上证指数、沪深300分别下跌1.18%、1.82%；科创板块同步走弱，创业板指、科创50分别下跌1.66%、1.01%，恒生科技下跌0.69%；小微盘也在降温，中证2000下跌0.64%、万得微盘股指下跌1.32%。债市，10年、30年国债活跃券分别下行1.45bp、0.80bp至1.71%、1.91%；10年、30年国债期货主力合约分别上涨0.17%、0.57%。 月末央行小幅回笼资金，不过资金面平稳跨月。7月最后一日，央行“超预期”缩量续作，净回笼478亿元，此前连续4日单日净投放千亿以上，累计净投放1.32万亿元跨月资金。不过资金面整体维持均衡，日内资金面先紧后松，非银隔夜资金开于1.70%较高点位，其后升至1.72%水平，午后持续回落，尾盘收于1.40%的舒适水平。加权来看，R001大幅上行20bp至1.56%，DR001较前一日上行8bp至1.40%；R007则继续下行3bp至1.58%，DR007则小幅上行4bp至1.55%。往后看，8月初资金面将在财政支出的支撑下季节性转松，隔夜利率或回归OMO利率之下。 跨月资金面平稳也带动短端情绪。1年、3年国债收益率分别下行1.50、1.28bp分别至1.38%、1.44%。存单的一级发行价格压力也有所缓释，据国股行8月1日报价，1年期存单发行价格降至1.62%-1.63%（前一日为1.63%-1.66%）。 长端方面，股市和商品市场情绪回落，叠加PMI数据偏弱，债市进入阶段修复期。权益市场普遍回调，主要宽基指数震荡下跌，部分前期涨幅较高的商品价格也大幅回落，股债跷跷板逻辑演绎，推动债市走强。与此同时，7月PMI数据出炉，制造业PMI回落至49.3%（前值49.7%），非制造业PMI降至50.1%（前值50.5%），指向经济出现边际放缓。PMI的回落，也使得市场风险偏好承压，进一步推升债市情绪，早盘10年国债活跃券收益率一度下行至1.70%水平、30年国债活跃券收益率也逼近1.90%。全天来看，10年国债活跃券收益率下行1.45bp至1.71%，30年国债活跃券下行0.80bp至1.91%。 展望后市，可以关注一下几点：一是机构信心正在修复。此前率先赎回的理财系资金正在加速重回债市，不过当前主要流向攻守兼备的二级债基及成本更低的指数型债基，后续值得重点关注的还有银行自营的偏好，倘若配置盘重启配置债基，债牛行情或进入加速阶段。二是市场风险偏好正在快速降温。大部分商品定价回归理性，前期超涨的重点商品可能还会演绎结构性行情，但对于债市的扰动显著下降。三是中美关系正在重塑市场预期。近期日本、欧盟、韩国、印尼相继签署了对等关税外的不平等附加条件，这也使得美方沉浸在“收割全世界”的乐观之中，以至于提出“中国不准采购俄油”等无理要求，中美蜜月期面临阶段性挑战，或推动资金回归避险资产，利好债市。总结而言，8月中上旬债牛机会正在酝酿，可继续拉长久期，机不可失。 权益行情显著回调。万得全A下跌1.36%，全天成交额1.96万亿元，较昨日（7月30日）放量909亿元。从日内走势来看，市场开盘后小幅调整，上午呈现震荡格局，多空力量仍在争夺定价权，PCB、光模块、创新药 等强势板块仍在走强，而钢铁、煤炭等基建行业行情已明显承压。时至下午，“国家网信办就H20芯片安全问题约谈英伟达”受到关注，市场风险偏好受到影响，行情显著回落。 市场交易中美“蜜月期”渐近尾声。H20芯片解禁是中美“蜜月期”的标志性事件，而当其供应预期受到扰动时，市场不仅对科技板块的担忧加剧，更可能联想到当前国际形势已发生改变，或不支持中美“蜜月期”延续。事实上，这一担忧有迹可循。美国在与欧盟、韩国、日本等国的贸易谈判中频频得利，意味着其和中国谈判时具备了更多的筹码，甚至可能提出更大胆的条件。从中美瑞典谈判结果来看，尽管美方24%对等关税继续展期90天，但其借由芬太尼加征的20%关税并未改变，与市场预期存在一定落差。同时，特朗普政府宣布对铜产品加征50%关税，美国挥舞“关税大棒”的预期进一步发酵，催化资金避险情绪升温。 连续上涨之后，市场或许存在一定的调整需求。7月24日以来，股票型ETF资金累计净流出253亿元，与雅江水电站概念发酵时的追涨状态明显不同，指向机构资金或在逢高兑现。昨日政治局会议通稿发布后，市场开始自发调整对会议的非理性预期，行情显著回落，或许成为调整需求的释放窗口。在此影响下，融资余额增长幅度明显减小，7月28日、29日分别增加193亿元和153亿元，而昨日仅增加22亿元。 港股方面，恒生指数和恒生科技分别下跌1.60%和0.69%。AH股溢价指数（HSAHP.HI）上升至125.75，高于7月22日122.81的低点，指向港股相对于A股的性价比有所回升。南向资金净流入131.26亿元（港元，下同），从7月25日港股调整以来，南向资金平均每日净流入134亿元，指向资金博弈港股反弹的倾向仍然明显。其中，美团、快手、阿里巴巴、小米集团和腾讯控股分别净流入13.98亿元、13.83亿元、10.43亿元、4.42亿元和4.33亿元，显示互联网成为资金博弈反弹的主要方向，而老铺黄金、石药集团分别净流出2.79亿元和1.13亿元，资金对新消费、创新药的投资意愿相对不高。 整体来看，资金避险情绪逐渐酝酿，昨日下午开启的调整行情或成为调整需求释放的窗口。中美贸易关系的不确定性受到关注，可能成为后续行情的压力项。往后看，安全边际或是权益资产配置的关键词，红利板块（例如已连续调整两周的银行）后续行情值得关注。同时，8月上市公司中报将陆续发布，业绩预增或成为交易线索。此外，H20芯片供应预期受扰，有助于自主可控预期升温，而半导体行情却在午后显著回调，相关品种或存在一定的预期差，后续行情同样值得关注。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 联系人：刘谊联系人：黄思源邮箱：liuyi8@hx168.com.cn邮箱：huangsy1@hx168.com.cn 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。