资产配置日报：股债双牛

复盘与思考: 10月27日，权益市场放量上涨。万得全A上涨1.19%，全天成交额2.36万亿元，较上周五（10月24日）放量3650亿元。港股方面，恒生指数和恒生科技分别上涨1.05%和1.83%。南向资金净流入28.73亿元（港元），其中中芯国际、腾讯控股分别净流入11.43亿港元、10.30亿港元，阿里巴巴净流出19.85亿港元。 今日行情走强，主要受三大因素推动。一是四中全会的影响延续。上周四（10月23日）盘后，二十届四中全会审议通过“十五五”规划建议，推动10月24日放量上涨，形成动量效应，连续两个交易日放量3000+亿元。二是中美关系趋于缓和。10月25-26日，中美经贸团队牵头人在马来西亚进行经贸磋商，表示已就解决各自关切的安排达成基本共识。三是光刻胶领域取得新突破。北大科研团队开发出可显著减少芯片光刻曲线的产业化方案，利好半导体自主可控逻辑，Wind半导体材料设备指数大幅上涨3.90%。 10月下旬的修复走出了标准的哑铃型结构。我们用突破10月9日高点的幅度，来衡量指数的修复程度。从结果来看，大盘指数和微盘指数均有明显突破，上证50和万得微盘股指数分别较10月9日收盘价上涨1.62%和5.33%；而中小盘指数表现落后，中证500和中证1000距离此前高点还差至少2%。这样的哑铃型结构，与4月份关税冲击后的修复走势类似，同样是大盘和微盘指数率先修复。从4月这一轮的行情来看，市场的哑铃特征延续了近两个月，直至6月23日新一轮大涨启动。 哪些行业是修复主线？可通过SW二级指数突破10月9日高点的幅度来观察。其中，通信设备和元件较10月9日高点分别上涨8.70%和7.04%，指向AI算力是这轮题材修复的主要方向（两者分别包含光模块和PCB品种）。红利表现领先，煤炭和银行均大幅涨超10月9日点位，由避险情绪推动，自10月9日以来持续上涨。而明显落后于10月9日收盘价的行业，集中于软件（软件开发、数字媒体和游戏）和部分9月大涨的方向（电池、贵金属）。 港股继续上涨，同样受中美关系修复带来的风险偏好提振，同时美元转为震荡，对港股的掣肘减小。此外，美股的大涨或有映射效果，纳斯达克指数在10月24日上涨1.15%。原因来看，美国科技巨头的动向逐渐密集，英伟达将于美东时间10月27-29日举办GTC大会，微软、谷歌、Meta、苹果和亚马逊将于10月29-30日集中发布三季度财报。资金或在押注这些动向为AI板块提供新的信号，推动全球风险偏好提升。 股市提振的同时，债市也开启下行趋势。日内情绪先弱后强，尾盘央行宣布重启买卖国债，下行幅度迅速扩大，5年及以上中长期国债收益率普遍下行5bp以上，其中，10年、30年国债活跃券收益率分别下行5.0bp、5.8bp至1.80%、2.16%。 从资金面来看，今日为纳税申报截止日，同时拆借7天资金可跨月，资金压力凸显。尽管早盘央行加大资金 投放，开展3373亿元逆回购操作，叠加9000亿MLF落地，合计实现3483亿元净投放（其中，逆回购1483亿元，MLF 2000亿元），资金面依然趋紧。非银隔夜利率开于1.50-1.52%较高点位，而后进一步升至1.55-1.58%，午后资金面略有转松，最终收于1.45-1.50%；7天资金利率开于1.65-1.68%，下午边际转松后，基本分布在1.63%附近。全天加权，R001较前一日升13bp至1.51%，R007大幅升18bp至1.65%。 不过央行重启国债买卖落地，债市收益率终于跳出震荡区间，迎来久违的大幅下行行情。周日中美经贸会谈释放积极信号，市场风险偏好回升，早盘债市空头情绪占主导，10年国债一度触及1.86%，30年国债收益率上行2.0bp至2.23%。而后伴随资金面偏紧、股市上涨的双重压制，债市收益率基本维持高位震荡。午后，随着中美会谈的利空因素逐步消化，叠加金融街论坛开幕催化宽货币预期，多头情绪开始酝酿，现券收益率转为震荡下行。尾盘，潘行长发言释放大量货币宽松信号，包括“继续坚持支持性的货币政策立场”、“探索在特定情景下向非银机构提供流动性的机制性安排”等，同时期盼已久的国债买卖也终落地，现券收益率大幅下行，10年、30年国债短时间内快速下行4-5bp。 往后看，踌躇已久的债市行情或迎来新的定价主线。此前，利率定价逻辑在风险偏好、机构行为，以及大国博弈之间反复切换，机构行为普遍偏谨慎。央行重启买卖国债，为债市释放了持续的稳定预期，改变了市场没有托底力量的格局，有助于多头信心重新凝聚，从而开启利率下行趋势。 国内商品方面，“反内卷”品种继续领涨，有色表现亮眼，而贵金属延续弱势。“反内卷”品种中，多晶硅与碳酸锂延续强势，分别大涨3.82%和2.53%，铁矿石、生猪、螺纹钢、纯碱上涨1%-2%，焦煤、焦炭分别上涨0.96%和0.79%，仅工业硅与烧碱则小幅收跌。受中美经贸磋商取得初步共识提振，有色金属板块表现强势，其中沪铜收涨1.73%，盘中刷新年内高点，沪铝亦上涨0.61%；而作为避险资产的贵金属则承压回调，沪金、沪银分别下跌1.24%和0.47%，延续近期弱势。 资金大幅涌入有色板块，贵金属持续净流出。据文华财经，今日商品市场整体录得近60亿元资金净流入，资金明显向风险资产倾斜，避险资产则持续遭遇抛压。其中有色金属板块净流入超35亿元，沪铜净流入近27亿元；新能源板块亦获资金青睐，净流入达24亿元，主要集中在碳酸锂与多晶硅等“反内卷”核心品种。与此同时，贵金属板块单日净流出超17亿元，已连续三个交易日遭遇资金撤离。 “TACO”交易升温，宏观情绪主导市场走势。周末在马来西亚吉隆坡举行的中美经贸磋商取得积极进展，双方围绕出口管制、对等关税暂停及延期等关键议题展开了建设性对话，并达成初步共识。受此影响，市场预期中美关系阶段性缓和将有助于稳定全球供应链、改善制造业景气预期，并提振工业品终端需求，同时削弱避险资产的配置价值。该逻辑映射于盘面表现上，即有色金属板块整体领涨；而黄金、白银等贵金属则因避险需求回落而承压回调。 “反内卷”交易主线持续演绎，多晶硅价格延续强势，主要受11月西南地区头部大厂计划停产所引发的供给收缩预期驱动。尽管政策收储及平台公司介入等传闻尚未落地，市场仍积极交易供给端潜在扰动。相比之下，碳酸锂的上涨具备基本面基础，供应端现货资源偏紧、仓单持续去化，需求端下游排产维持高位、储能订单表现亮眼，叠加锂矿成本坚挺，多重因素共振推动价格重心稳步上移。黑色系今日表现相对平淡，焦炭第二轮提涨已于河北、鄂尔多斯等地落地执行，提供一定成本支撑，但钢厂利润持续承压，叠加地产等终端需求疲弱，仍是制约板块上行的核心瓶颈。 总体来看，今日市场走势是“TACO”交易与“反内卷”共振的结果。往后看，行情能否持续，仍需观察两大关键变量：一是宏观层面中美关系缓和能否延续，并转化为实质性的需求改善信号；二是“反内卷”行业政策落地后，对供需格局的实质影响。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 联系人：王小艺联系人：洪青青邮箱：wangxy21@hx168.com.cn邮箱：hongqq@hx168.com.cn 联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。