资产配置日报：股债新阶段

复盘与思考: 12月10日，债涨股跌的跷跷板效应依旧延续。股市延续剧烈分化状态，昨日领涨的科技概念今日低开高走，政策预期引领下，地产板块与概念异军突起。债市暂未出现显著的实质利好，不过市场情绪较为积极，中长端走出普涨行情。 权益市场低开高走。万得全A上涨0.12%，全天成交额1.79万亿元，较昨日（12月9日）缩量1261亿元。港股方面，恒生指数和恒生科技分别上涨0.42%和0.48%。南向资金净流出10.18亿港元，其中小米集团净流入6.20亿港元，腾讯控股和中芯国际分别净流出6.06亿港元、4.51亿港元。 指数触及支撑位后反弹。我们曾在《等待破局》中提及，若指数强势突破11月21日大跌前的点位（6230），这一点位就会从压力位转化为支撑位。今日万得全A早盘低开，一度下探至6230附近，之后市场开始回升，说明这一支撑位比较牢靠。当前指数已经进入修复行情的第二阶段，震荡状态可能延续，10月高点可能成为新的阻力位。 消费成为市场亮点，主要受益于低位价值发现&政策博弈。当前行情的科技合力不强，市场更倾向于低位价值发现。从今年以来SW一级行业指数的收益排序来看，食品饮料和美容护理分别以-8.05%和-0.27%排名倒数第一和倒数第三，对比万得全A25.22%的水平，消费板块处于低位。同时中央经济工作会议暂未召开，政策方面仍留有博弈空间。因而今日行情的博弈方向集中在海南自贸港和零售相关。此外，地产、锂矿也受益于政策预期。 科技板块并不平静。光模块延续上涨态势，但板块内部个股表现分化。半导体方向的上游材料设备上涨，而芯片设计和制造承压，主要是昨晚中科曙光公告称，董事会审议通过终止海光信息吸收合并中科曙光。不过，这只是科技叙事的一个“奖励”落空，并未动摇国产替代和自主可控的核心逻辑，因此海光信息等国产算力品种低开后持续修复。 港股方面，恒生科技同样低开高走，午后走出反弹行情并翻红。正如昨日提示的港股大跌，是提前释放调整风险，创造了布局机会。此前日本加息等利空预期已经部分体现在市场中，市场聚焦12月11日凌晨3点公布的美联储利率决议，博弈美联储主席的讲话基调以及点阵图所揭示的后续降息路径。 债市方面，近期市场担心的几个问题，似乎都有了答案。首先在政策方面，尽管政治局会议对政策基调的表态从去年的“超常规逆周期”，转为今年的“逆周期和跨周期调节”，但货币侧的适度宽松前缀不变，债市对次年的“宽货币”依旧心怀期待。其次在通胀方面，今日11月CPI与PPI数据出炉，二者同比变化分别为0.7%、-2.2%，环比变化分别为-0.1%、0.1%。CPI虽然同比亮眼，但环比维度结束了四连增的趋势，PPI同比在高基数下表现不及预期，但环比变化反映其依旧处于温和修复通道。对于债市而言，价格加速回升的可能性被排除，市场情绪相应比较乐观。最后的不确定性可能就是债基赎回新规的落地版本，不过9-11月历经多轮避险交易后，这一变量的利空影响已然比较有限。 因此我们也可以发现，之前交易相对保守的基金类机构，在最近两个交易日中重新扮演主要买盘的角色。今日二级市场上几个比较典型的基金品种，30年国债、10年国开债、5年国开债，均有更为亮眼的表现，分别下行1.75bp、1.25bp、1.65bp至2.24%、1.90%、1.75%，其中30年国债、10年国开活跃券成交笔数回升至2020、2282笔。相比之下，10年国债的行情则较为平淡，收益率持稳于1.84%。受到利率行情的带动作用，3-5年期二永债表现同样不弱，中低等级下行幅度分别为1.93bp、1.01bp，普信债收益率则相对稳定。 除了交易盘情绪回暖以外，近期的资金面同样是债市修复的重要根基。临近税期资金准备期，央行逆回购由净回笼重新转为净投放，今日净投放规模为1105亿元。增量资金的加持下，DR001继续下行至1.29%，盘中最低达到1.25%，R001则再下1bp至1.35%。为什么最近资金整体偏松？一方面供给的确相对充足，另一方面，在 资金利率维持低位的背景下，基金、券商的净融入规模并未显著提升，截止9日分别为1.70、1.58万亿元，低于四季度以来均值1.77、1.70万亿元，或是考虑到年底降杠杆的难度，机构在杠杆行为上较为克制。 年末冲刺行情能否顺势而起，或许还有待观察。从基金负债端变化来看，据第三方申赎平台数据，11月25日以来，中长债基、指数债基持续处于被净赎回的状态，尽管12月9-10日债市有所修复，理财、银行、保险等投资人仅仅是放缓了赎回的步调，对于部分机构而言，债市上涨可能更多是止盈出货的机会。因此，中下旬基金能否再度带起冲刺型债牛行情，其负债稳定性以及是否存在增量资金，或是关键因素。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 联系人：王小艺邮箱：wangxy21@hx168.com.cn 分析师：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO：S1120525020005 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。