晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2026-01-21 宏观策略 2026年01月21日 晨会编辑张良卫执业证书：S0600516070001021-60199793zhanglw@dwzq.com.cn 经济增长顺利完成5%目标，价格降幅收窄。刚公布的全年经济数据有三个亮点：一是经济增长完成全年目标。四季度GDP增速4.5%，全年5%，顺利完成年初政府工作报告确定的目标。二是从供需两端看，主要靠出口和服务拉动经济。从供给端看，主要是服务业拉动全年经济。二产GDP增速4.5%，三产5.4%。从需求端看，主要是出口和服务消费，三驾马车里，出口增长6.1%、固定资产投资下降3.8%、居民消费支出增长4.4%，消费里社零增长3.7%、服务零售增长5.5%。三是Q4价格明显恢复，但仍偏弱。四季度实际GDP增速4.5%，名义GDP增速3.8%，GDP平减指数-0.7%，相比上季度-1.1%明显收窄降幅，但仍然偏弱。风险提示：房地产市场走弱；出口下行；以旧换新政策后续不及预期的风险。 海外周报20260119：海外宏观与交易复盘：美联储主席“生变”，降息预期继续回调 核心观点：受经济数据整体好于预期、美联储官员鹰派发言，以及市场对沃什任美联储主席的概率预期大幅上升影响，上周美联储降息预期延续回调，目前交易员预计首次降息在6月，对2026全年降息预期仅不足2次，引发美元&美债利率走高，黄金&商品回调，美股则同时受板块轮动影响，顺周期、小盘股跑赢标普500和纳斯达克指数。本周关注或有的IEEPA关税案裁决。向前看，我们重申，在财政和货币双宽、特朗普访华预期的升温、中期选举年市场对财货双宽的乐观预期下，26Q1美国经济或迎来脉冲式向上，首次降息料在6月，新任主席将实现合理空间内的最大降息：6-9月连续降息，全年降息幅度预计在75-100bps。 宏观量化经济指数周报20260118：多举措支持下经济“开门红”的可能性进一步提升 2025年四季度政策性金融工具生效，或提升银行体系对经济重点领域贷款投放的积极性 金融产品周报20260118：情绪过热后略有降温，但大方向依旧乐观 市场行情展望：（2026.1.19-2026.1.23）观点：情绪过热后略有降温，但大方向依旧乐观。1月整体走势判断：2026年1月，宏观择时模型的月度评分是0分，历史上该分数万得全A指数后续一个月上涨概率为76.92%，平均涨幅为3.18%。叠加日历效应中春季躁动的提前启动，我们对1月A股权益整体走势持乐观的观点。结构上依旧推荐关注我们报告中的ETF组合。本周A股成交量最高值一度接近4万亿元，说明交易情绪进入到极度亢奋阶段。和我们上周周报中提示过高波动的尾部风险一样，部分热门板块中的部分标的出现严重异动甚至停牌的情况，波动急剧加大。与此同时，我们观察到ETF资金出现部分宽基大幅度净流出的情况。但大部分宽基指数并没有出现明显的调整，说明权益市场结构上有部分降温，上涨节奏有所放缓，但牛市方向并未出现转折。因此后续我们仍然对市场持乐观态度，只是斜率上的预期需要进行一定的下调。商业航天本周经过调整降温后，我们认为后续仍然有一定的持续性。整体商业 航天属于十五五长期战略规划，中期维度仍然属于可以关注的板块。而趋势端资金，我们建议重点关注半导体设备方向，高端先进制程和国产替代是后续长期发展的方向，台积电后续也发出了明确扩产的消息。无论是政策还是业绩维度，半导体设备ETF都属于我们重点推荐的组合标的。基金配置建议：根据我们上述行情研判，我们认为后续市场可能会处于震荡上行的行情。因此从基金配置的角度，我们建议进行成长偏积极型的ETF配置。风险提示：1）模型基于历史数据测算，未来存在失效风险；2）宏观经济不及预期；3）发生重大预期外的宏观事件。 #海外经济：特朗普的“通胀焦虑”与上中下策 核心观点：今年伊始，特朗普迅速开启突袭委内瑞拉、限购地产并让两房购买MBS的外交与内政，这看似不相关联的政策组合暴露了特朗普在中期选举前的“通胀焦虑”。对特朗普而言，解决通胀的真正目的是为了争取选票，因此抑制需求的下策不可取，修复供给的中策面临掣肘，而真正的上策是通过财政补贴提高居民购买力，以求在中期选举前迅速改善选民对通胀的不满。 #海外政治：特朗普IEEPA关税判决前景四问 核心观点：何时判？由于最高法院并不会事先公开发布判决的案件名称，我们无法提前得知特朗普IEEPA关税案判决公布的准确日期。但越晚公布判决结果对特朗普或越有利。怎么判？我们预期最高法院将判决特朗普援引IEEPA征收关税违法，但不要求退还已征收关税。会怎样？截至最新特朗普已经征收1335亿美元IEEPA关税，若能延续，2026-2034年将带来年均1245-1597亿美元的收入，占同期财政赤字的5.5-7.0%，若判决违法，则意味着美国未来将面临更大的财政压力。怎么办？我们预期特朗普政府将启用122和338条款等国别关税法案代替IEEPA，继续征收关税，但年中也可能出台囊括关税、地产补贴、关税分红等一揽子政策的综合法案。风险提示：最高法院判决时间和结果超预期；未来IEEPA关税收入测算与实际存在偏差；特朗普政策超预期。 宏观深度报告20260117：缺失的拼图：经济转型的价格力量 核心观点：经济结构转型叙事不只是产出驱动，还有一块缺失的“价格拼图”。过去三十多年中国服务业比重的显著提升，主要由“服务-工业”相对价格的剪刀差驱动，“价格效应”贡献了服务业比重提升的70%左右。这是“鲍莫尔成本病”的作用，工业部门的生产率提升压低了工业品价格，而服务部门因生产率提升缓慢且工资刚性上涨，导致相对价格持续攀升，进而推高了服务业在名义GDP中的份额。25Q3以来，PPI增速回升、服务CPI维持低位，服务业相对价格可能正启动一轮下行周期。在服务业相对价格下行周期里，可能不利于消费率回升，传导逻辑为：服务业相对价格下行→服务业发展速度放缓→劳动收入份额提升受限→拖累消费率提升。风险提示：（1）对未来价格的判断基于当前市场一致预期，需要关注一致预期对未来的预测不准的风险，即PPI同比增速上行不及预期，服务业相对价格不再下行；（2）反内卷等供给端政策出现超预期或不及预期变化；（3）出口或房地产等宏观变量出现变化。 固收金工 产业债细分行业间存在一二级市场走势关联度分化：这一分化现象的出 证券研究报告 现或主要源于不同行业之间供给情况的差异以及各行业内债券流动性和交易热度的差异两方面原因。若行业内存续发债主体较多且发债募资的意愿及能力较强，同时行业发展趋势良好、正处于健康良性增长轨道上，则其一级市场供给和二级市场需求二者呈现同频共振的关联走势的概率或相对较高，即从日度净融资情况判断利差收窄的交易信号的准确度或可提升。走势关联度明显的行业：1）多数行业均存在一级市场供给向二级市场需求传导的交易信号，具体包括综合、有色金属、医药生物、社会服务、商贸零售、汽车、农林牧渔、煤炭、交通运输、建筑材料、建筑装饰、计算机、基础化工、环保、机械、钢铁、非银金融、房地产、电子、传媒和公用事业等行业。2）其中部分行业的一级市场供给和二级市场需求的走势负相关程度更强，具体包括综合、有色金属、商贸零售、汽车、农林牧渔、煤炭、交通运输、建筑材料、基础化工、环保、钢铁、房地产、公用事业等行业。走势关联度一般的行业：部分行业的日度净融资额与日度利差走势关联较弱，表明一二级市场指标之间的联动与传导相对较弱，从新增供给预测交易信号的胜率相对下降，具体包括通信、食品饮料、轻工制造、家用电器、国防军工、石油石化、电力设备和纺织服饰等行业。风险提示：债市超预期波动；政策与市场变化不确定性；数据统计偏差。 固收周报20260120：转债建议把握泛主线轮替、扩散行情 关注点建议自下而上为主，微观alpha因素更加重要。 行业 推荐个股及其他点评 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ： 我 们 预 计2025-2027年 公 司 归 母 净 利 润 为1.02/3.16/5.46亿元，同比增速114%/210%/73%，对应PE46/15/9倍（估值日期2026/1/20）。公司受益于深层煤层气技术革新，气量&利润增速显著高于同行；首次覆盖，给予“买入”评级。 科士达（002518）：2025年业绩预告点评：“数据中心+新能源”双轮驱动高增长 盈利预测与投资评级：我们上调公司25-27年盈利预测为6.4/11.2/15.3（原值为5.9/8.7/12.5）亿元，同比+63%/+74%/+36%，对应PE为50/29/21x。考虑到公司在AIDC产品、渠道上优势，盈利弹性较大，给予26年35xPE对应67.2元，维持“买入”评级。风险提示：行业竞争加剧、政策不及预期、关税风险。 湖南裕能（301358）：2025年业绩预告点评：Q4盈利超预期，涨价落地业绩拐点明确 盈利预测与投资评级：由于公司涨价落地，盈利弹性可观，业绩拐点明确，我们上修2025-2027年归母净利润预期由10.6/30.1/40.3亿元至12.8/35.0/47.3亿元，同比分别+116%/+174%/+35%，对应PE 37/14/10X，给予26年20XPE，目标价92元，维持“买入”评级。风险提示：电动车销量不及预期，行业竞争加剧，价格波动风险。 阿里巴巴-W（09988.HK）：FY2026Q3业绩前瞻：闪购投入延续加码，AI云保持快速增长 盈利预测与投资评级：考虑到公司主业业务格局稳定，云业务将继续维持 高速增长，我们维持FY2026/FY2027/FY2028的Non-GAAP净利润预测为101,525/141,564/184,647百万元，FY2026/FY2027/ FY2028对应PE（Non-GAAP）为28.4/20.4/15.6倍（港币/人民币=0.89，2026年1月19日）。考虑公司闪购亏损收敛，云业务收入增速提高，维持“买入”评级。风险提示：电商行业竞争加剧，用户留存率不及预期，市场监管风险，核心管理层变动风险。 中国太平（00966.HK）：2025年业绩预增点评：归母净利润同比大增超2倍，主要受投资提升与税收政策影响 盈利预测与投资评级：结合公司2025年业绩预增情况，我们上调盈利预测，2025-2027年归母净利润为270/200/222亿港元（前值为97/109/125亿港元）。当前市值对应2026E PB 0.74x、PEV 0.38x，仍处低位。我们看好公司寿险分红型转型；财险业务综合成本率持续优化，维持“买入”评级。 宏观策略 1月19日，国家统计局发布2025年和12月经济数据。四季度GDP增速4.5%，全年顺利完成5%目标。边际来看，供给侧，12月工业增加值同比5.2%（前值4.8%），Wind一致预期4.9%，服务业生产指数同比5.0%（前值4.2%）。需求侧，外需再超预期，出口同比6.6%（前值5.9%），高于Wind一致预期2.2%；内需继续承压，社零同比0.9%（前值1.3%），低于Wind一致预期1.5%，固投累计同比-3.8%（前值-2.6%），低于Wind一致预期-2.4%。（1）经济增长顺利完成5%目标，价格降幅收窄。刚公布的2025年经济数据有三个亮点：一是经济增长完成全年目标。四季度GDP增速4.5%，全年5%，顺利完成年初政府工作报告确定的目标。二是从供需两端看，主要靠出口和服务拉动经济。从供给端看，主要是服务业拉动全年经济。二产GDP增速4.5%，三产5.4%。从需求端看，主要是出口和服务消费，三驾马车里，出口增长6.1%、固定资产投资下降3.8%、居民消费支出增长4.4%，消费里社零增长3.7%、服务零售增长5.5%。三是Q4价格明显恢复，但仍偏弱。四季度实际GDP增速4.5%，名义GDP增速3.8%，GDP平减指数-0.7%，相比上季度-1.1%明显收窄降幅，但仍然偏弱。（2）工业生产：边际韧性仍强，主要来自新质生产力支撑。12月全国规模以上工业增加值同比增长5.2%。分