晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2026-01-19 宏观策略 2026年01月19日 晨会编辑张良卫执业证书：S0600516070001021-60199793zhanglw@dwzq.com.cn 在结构性工具“定向降息”落地的同时，人民银行负责人提到2026年“降准降息还有一定空间”，尤其是在人民币汇率和银行净息差稳定的情况下，政策利率“降息”的约束已然放松，而结构性工具“定向降息”也创造出全面降息的空间。我们预计2026年货币政策会根据经济金融形势择机“降准降息”，但是具体时点还需根据国内外经济和金融市场环境综合研判、相机抉择。 宏观点评20260115：结构性“降息”先行、全年降准降息仍可期——2025年度金融数据及国新办新闻发布会点评 我们预计2026年货币政策会根据经济金融形势择机“降准降息”，但是具体时点还需根据国内外经济和金融市场环境综合研判、相机抉择。 固收金工 耐普转02：矿山耐磨新材料领域先行者 行业 价格端：截至2026年1月15日，我国氨纶价格23000元/吨，价差（氨纶-0.77*PTMEG-0.18*纯MDI）为10864元/吨，分别位于2018年起的0%、8%分位数，2020年起的0%、15%分位数，2023年起的0%、19%分位数。供给端：氨纶行业扩产进入尾声，落后产能出清有望带动景气上行。产能及开工率：截至2025年底，我国氨纶产能144万吨/年，行业开工率85%。我国2022-2025年的氨纶供需情况持续宽松，年度平均开工率在70%-80%之间，行业内多数企业长期处于亏损状态。竞争格局：我国氨纶行业集中度高，截至2025年底，我国氨纶产能CR5=84%。氨纶企业产能由大到小排序：华峰化学（40万吨/年）、晓星氨纶（24.6万吨/年）、诸暨华海（22.5万吨/年）、新乡化纤（22万吨/年）、泰和新材（10万吨/年），行业头部效应明显。新增产能：2025年，我国氨纶新增产能来自：华峰重庆（7.5万吨/年）、晓星宁夏（3.6万吨/年）、莱卡银川（1万吨/年）。根据百川盈孚，2026年，华峰重庆将继续扩产（7.5万吨/年，公司预计将于2026年底前逐步投产），新乡化纤规划新增产能（10万吨/年，其中一期项目将建设5万吨/年氨纶产能，公司预计将于2026Q1开工，建设工期14个月）。淘汰产能：2025年，我国合计淘汰氨纶产能5.8万吨/年，其中：连云港杜钟氨纶3万吨/年、泰光化纤2.8万吨/年。关注行业内企业后续经营情况，若氨纶产能继续出清，行业景气度有望改善。需求端：氨纶性能优异，需求增长旺盛，2017-2024年，我国氨纶表观消费量CAGR=11%。氨纶被称为纺织品的“味精”，在织物中的添加比例较低，但能够显著提高织物性能和档次。氨纶一般不单独使用，而是主要添 证券研究报告 加在其他织物中混纺，常被添加在紧身衣、运动服、泳装等对弹性和贴身度要求较高的服饰中。此外，氨纶还常被添加在医疗绷带、尿不湿等卫生用品中。随着氨纶应用范围及添加比例的扩大，氨纶需求量有望较快增长。相关标的：华峰化学（2025年底，氨纶产能40万吨/年，公司另有7.5万吨/年产能将于2026年底前逐步投产）、新乡化纤（2025年底，氨纶产能22万吨/年，公司另有10万吨/年产能规划，其中一期项目将建设5万吨/年氨纶产能，公司预计将于2026Q1开工，建设工期14个月）、泰和新材（2025年底 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：考虑公司2025年底收到政府补贴和下半年加强降本增效及关闭亏损店，利润率有望改善，我们将25-27年归母净利润从23.1/26.0/29.3亿元上调至26.8/28.6/30.5亿元，对应PE17/16/15X，维持“买入”评级。风险提示：消费环境偏弱，费用投放效果不及预期。 思源电气（002028）：2025年业绩快报点评：业绩大超预期，稳步迈进next level 考虑到公司盈利能力的持续超预期，我们上修公司25-27年预测归母净利润分别为31.63/45.23/60.59亿元（此前预测30.17/40.69/52.82亿元），同比+54%/43%/34%，给予26年40x PE，对应目标价为231.6元/股，维持“买入”评级。 361度（01361.HK）：25Q4流水点评：延续领跑表现，超品店开店超预期 盈利预测与投资评级：展望2026年，公司26Q1和Q2订货会维持稳健增长表现，管理层对2026年业绩增长充满信心。我们维持预测25-27年归母净利润13.0/14.6/16.2亿元，对应PE8/8/7X，估值较低，维持“买入”评级。风险提示：国内消费持续疲软，竞争加剧。 宏观策略 事件2026年01月15日，人民银行在国新办介绍货币金融政策支持实体经济高质量发展成效新闻发布会上，发布2025年度金融统计数据，并先行出台一批货币金融政策：（1）社会融资规模：2025年12月新增社融22,075亿元，同比少增6,462亿元；2025年全年新增社融35.6万亿元，同比多增3.34万亿元；截至2025年末，存量社融同比增长8.3%。从社融结构来看，2025年12月人民币贷款和企业债券融资推升社融，当月社融口径人民币贷款新增9,804亿元，同比多增1,402亿元；企业债券融资新增1,541亿元，同比多增1,700亿元，并且大幅超过近3年同期均值-2,596亿元的水平；政府债券融资新增6,833亿元，同比少增1.07万亿元；股票融资新增559亿元，同比多增75亿元，再度恢复同比多增的走势；2025年12月三项表外融资减少505亿元，同比少减694亿元，其中信托贷款和企业票据融资继续超过季节性表现，未贴现票据融资减少1,492亿元，同比多减162亿元，表内贴现强度下降。从2025年全年社会融资规模结构来看，企业债券和股票融资、政府债券融资等直接融资占新增社会融资规模的比例达到46.92%，相比2024年提高了5.08个百分点，彰显金融供给侧结构性改革以来，融资主体和融资方式继续多元化发展。（2）贷款投放：2025年12月金融机构口径人民币贷款增加9,100亿元（前值3,900亿元），较去年同比少增800亿元（前值同比少增1,900亿元），低于季节性表现（近三年同期均值11,867亿元）。其中，企业贷款新增1.07万亿元，同比多增5,800亿元；居民贷款减少916亿元，同比少增4,416亿元。截至2025年末，金融机构口径人民币贷款余额同比增长6.40%，根据人民银行介绍，还原地方化债影响后，人民币贷款余额增速仍在7%左右。（3）货币供应：截至2025年末，M1同比增长3.8%（新口径，包括居民活期存款），较上月回落1.1个百分点，2025年12月M1单月增加2.63万亿元，但由于2024年四季度“化债”推升增幅基数，M1增速小幅回落。2025年末M2同比增长8.5%，较上月回升0.5个百分点；M2-M1剪刀差再度扩张至4.70%（前值3.10%）。映射到存款端，2025年12月人民币存款新增16,800亿元，同比多增30,800亿元，其中财政存款减少13,821亿元，同比少减2,904亿元，在剔除政府债券融资之后，财政存款减少20,654亿元，同比多减13,637亿元；非银存款减少3,300亿元，同比少减28,400亿元；居民部门存款新增25,800亿元，同比多增3,900亿元；企业部门存款增加12,200亿元，同比少增5,857亿元。观点2026年初结构性工具“定向降息”、全年“降准降息”仍可期。在2025年金融数据顺利收官、金融资源支持经济回升向好的基础上，2026年初人民银行推出新一批旨在完善结构性政策工具体系的货币金融政策：（1）落地结构性工具“定向降息”，下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，“降息”后各类再贷款一年期利率下降至1.25%，发挥货币政策调节经济结构的功能，引导金融机构加大对扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域的金融资源支持.（2）部分再贷款“增量扩面”，将科技创新和技术改造再贷款额度扩大至1.2万亿，并将研发投入水平较高的民营中小企业等纳入支持领域；支农支小再贷款扩大5000亿元，并打通再贷款和再贴现的额度；增设额度达1万亿元的民营企业再贷款，用于重点支持中小民营企业；将民营企业债券融资支持工具 和科技创新债券风险分担工具合并管理，再提供再贷款额度2000亿元；拓展了碳减排支持工具和服务消费与养老再贷款的支持领域。结构性政策工具的“增量、扩面、降息”组合，彰显货币政策在2026年初率先从经济结构发力，向科技创新、服务消费和养老、绿色经济和支农支小、民营经济等能推动经济高质量的重点领域倾斜金融资源。在结构性工具“定向降息”落地的同时，人民银行负责人提到2026年“降准降息还有一定空间”，尤其是在人民币汇率和银行净息差稳定的情况下，政策利率“降息”的约束已然放松，而结构性工具“定向降息”也创造出全面降息的空间。我们预计2026年货币政策会根据经济金融形势择机“降准降息”，但是具体时点还需根据国内外经济和金融市场环境综合研判、相机抉择。2025年经济融资需求：贷款投放回暖、企业债券融资旺盛。2025年12月人民币贷款投放景气度回升，虽然政府债融资仍然是预期之中的少增，但是企业债券融资表现亮眼。2025年12月社融口径人民币贷款同比多增1,402亿元，未能对冲同期政府债券融资同比少增10,733亿元的“少增缺口”，可企业债券融资继续超季节性向好，不仅同比多增1,700亿元，而且大幅超过近3年企业债同期减少2,596亿元的水平，相比人民币贷款融资，企业债等直接融资多增更能体现实体经济融资的主动性在增强，并且在企业债券融资连续保持多增的同时，股票融资也再度恢复多增，2025年12月股票融资同比多增75亿元，在2025年11月间歇性回落之后股票融资在资本市场活跃的带动下继续好转。2025年末实体经济融资结构的变化也是2025年全年的一个缩影，全年来看，债券和股票等直接融资占新增社融的比例超过46%，人民币贷款之外的全部融资方式占新增社融的比例超过50%，不仅直接融资保持旺盛，信托贷款和委托贷款等“表外融资”也开始复苏。展开贷款结构来看：2025年12月份居民短期贷款减少1,023亿元，同比少增1,611亿元，而中长期贷款仅新增100亿元，同比少增2,900亿元，表明无论消费贷还是按揭贷款需求均较低，居民部门2025年全年新增贷款4,417亿元（其中短期贷款减少8,351亿元，中长期贷款增加1.28万亿元），相比2024年全年2.72万亿元的增量（其中短期贷款增加4,732亿元，中长期贷款增加2.25万亿元），2025年居民部门仍处于“稳杠杆”的阶段。2025年12月企业短期贷款增加3,700亿元，同比多增3,900亿元，超过近3年新增企业短期贷款季节性水平，但同期票据融资增加3,500亿元，同比少增1,000亿元，仍然超出近3年季节性2,110亿元的水平，表明一方面企业融资已有回暖，另一方面银行体系仍然存在选择票据和短贷冲量的情况。2025年12月企业中长期贷款新增3,300亿元，同比多增2,900亿，仍然低于过去3年季节性新增7,041亿元的水平，2025年四季度投放的政策性金融工具对中长期贷款需求的撬动效应正在显现，我们预计项目配套贷款的拉动作用或持续至2026年一季度，助力2026年一季度贷款和经济“开门红”。货币：基数效应导致M1和M2分化。2025年12月M1同比增速虽然有所回落，但主要是因为2024年同期处于“化债”高峰，导致同期M1增幅基数偏高；M2同比增速回升0.5个百分点或是由于2024年12月治理同业活期存款导致非银存款大幅减少，而2025年12月非银存款减少规模大幅低于2024年同期，同样是由于基数效应推高了2025年底的M2读数，但是从存款新增规模的季节性规律来看，居民和财政存款基本符合季节性水平，而企业存款新增则超出季节性水平。存款端，存款“搬家”机制仍然存在、关注高息定期存款到期后的流向。人