债市微观结构跟踪：债市情绪回暖

本期微观交易温度计读数转为回升至48% 本期仅30/10Y国债换手率、基金分歧度、市场利差分位值回落8、2、1个百分点，其余指标分位值不同程度上升，TL/T多空比、基金-中小行、政策利差、商品比价、不动产比价分位值分别上升53、22、20、16、14个百分点。本期位于偏热区间的指标数量占比升至25% 本期位于偏热区间的指标数量占比升至25% 20个微观指标中，位于过热区间的指标数量升至5个（占比25%）、位于中性区间的指标数量升至8个（占比40%）、位于偏冷区间的指标数量降至7个（占比35%）。其中指标所处区间发生变化的是，TL/T多空比由偏冷区间升至过热区间，政策利差、商品比价均由偏冷区间升至中性区间。 机构行为分位均值上升 ①交易热度中，仅30/10Y国债换手率小幅回落8个百分点，其余指标分位值均上升，其中TL/T多空比分位值大幅上升53个百分点，带动交易热度分位均值上升9个百分点。②机构行为类指标中，仅基金分歧度、基金超长债买入量分位值回落2、6个百分点，其与分位值均上升，其中交易-配置盘买入力度分位值上升22个百分点，带动机构行为分位均值上升5个百分点。③市场利差分位值转为回落1个百分点，政策利差分位值转为大幅上升20个百分点，利差分位均值上升10个百分点。④股债、商品、不动产比价分位值分别上升3、16、14个百分点，带动比价分位均值上升8个百分点。 TL/T多空比降至偏冷区间 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比升至50%、位于中性区间的指标数量占比仍为50%，位于偏冷区间的指标数量占比降至0%。TL/T多空比分位值上升53个百分点，由偏冷区间升至过热区间，其余多数指标分位值小幅回升。 基金配超长力度继续回落 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比仍为25%，位于中性区间的指标数量占比仍为25%，位于偏冷区间的指标数量占比仍为50%。其中交易-配置买入量分位值大幅上升22个百分点，货币松紧预期、配置盘力度、上市公司理财买入量分位值也小幅回升。 政策利差转为收窄 本期3年期国债收益率明显下行，对应政策利差大幅收窄3bp至3bp，对应分位值上升20个百分点至54%，由偏冷区间升至中性区间。信用利差走阔2bp至54bp，IRS-SHIBOR 3M利差则收窄1bp至-1bp，农发-国开利差基本持平前期，三者利差均值持平17bp，其分位值小幅回落1个百分点至59%，依然位于中性区间。 商品比价升至中性区间 本期比价类指标位于偏冷区间的指标数量占比下降至75%，位于中性区间的指标数量占比上升至25%。其中商品比价分位值回升16个百分点至34%，由偏冷区间升至中性区间，股债、不动产比价分位值也分别回升3、14个百分点。 风险提示 模型适用性风险，模型估算误差。 内容目录 1.本期微观交易温度计读数转为回升至48%.........................................................32.本期位于偏热区间的指标数量占比升至25%.......................................................42.1. TL/T多空比降至偏冷区间...................................................................42.2.基金配超长力度继续回落....................................................................52.3.政策利差转为收窄...........................................................................62.4.商品比价升至中性区间.......................................................................63.风险提示.....................................................................................7 图表目录 图表1：指标热力值............................................................................3图表2：本期债市微观交易温度计读数回升至48%...................................................4图表3：指标分位值多数回升....................................................................4图表4：本期位于偏热区间的微观情绪指标占比升至25%.............................................4图表5：各类指标分位均值均上升，%.............................................................4图表6：TL/T多空比回升至过热区间..............................................................5图表7：30/10国债换手率小幅回落...............................................................5图表8：基金买超长力度回落....................................................................6图表9：交易-配置力度分位值上升...............................................................6图表10：政策利差转为收窄、对应分位值回落.....................................................6图表11：不动产比价分位值继续回落.............................................................6 1.本期微观交易温度计读数转为回升至48% “国金证券固收-债市微观交易温度计”较上期转为回升8个百分点至48%。本期仅30/10Y国债换手率、基金分歧度、市场利差分位值回落8、2、1个百分点，其余指标分位值不同程度上升，TL/T多空比、基金-中小行、政策利差、商品比价、不动产比价分位值分别上升53、22、20、16、14个百分点。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.本期位于偏热区间的指标数量占比升至25% 本期位于偏热区间的指标数量占比升至25%。20个微观指标中，位于过热区间的指标数量升至5个（占比25%）、位于中性区间的指标数量升至8个（占比40%）、位于偏冷区间的指标数量降至7个（占比35%）。其中指标所处区间发生变化的是，TL/T多空比由偏冷区间升至过热区间，政策利差、商品比价均由偏冷区间升至中性区间（注：指标分位值大于等于70%，则指标位于偏热区间；指标分位值小于40%，则指标位于偏冷区间；其余位于中性区间。下同） 机构行为分位均值上升。①交易热度中，仅30/10Y国债换手率小幅回落8个百分点，其余指标分位值均上升，其中TL/T多空比分位值大幅上升53个百分点，带动交易热度分位均值上升9个百分点。②机构行为类指标中，仅基金分歧度、基金超长债买入量分位值回落2、6个百分点，其与分位值均上升，其中交易-配置盘买入力度分位值上升22个百分点，带动机构行为分位均值上升5个百分点。③市场利差分位值转为回落1个百分点，政策利差分位值转为大幅上升20个百分点，利差分位均值上升10个百分点。④股债、商品、不动产比价分位值分别上升3、16、14个百分点，带动比价分位均值上升8个百分点。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.1.TL/T多空比降至偏冷区间 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比升至50%、位于中性区间的指标数量占比仍为50%，位于偏冷区间的指标数量占比降至0%。TL/T多空比分位值上升53个百分点，由偏冷区间升至过热区间，其余多数指标分位值小幅回升。具体地： ①30/10Y国债换手率（过热）：本期30年国债换手率回落，10Y国债换手率回升，因此 30/10Y国债换手率分位值回落0.8至2.55，对应过去一年分位值下降8个百分点至80%。 ②1/10Y国债换手率（中性）：本期1/10Y国债换手率小幅上升至0.17，对应过去一年分位值上升2个百分点至49%。③TL/T多空比（过热）：本期TL/T多空比回升至1.01，过去一年分位值上升53个百分点至88%，由偏冷区间升至过热区间。④全市场换手率（中性）：本期全市场换手率手回升0.1个百分点至18.1%，过去一年分位值上升3个百分点至44%。⑤机构杠杆（过热）：本期机构杠杆（隔夜成交/全部质押式回购）较上期小幅回升0.12个百分点至85.95%，过去一年分位值上升2个百分点至51%。⑥长期国债成交占比（过热）：2025年12月长期国债成交占比较上期回升5个百分点至70.8%，过去一年分位值上升18个百分点至73%，由中性区间升至过热区间。 来源：Wind，国金证券研究所 2.2.基金配超长力度继续回落 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比仍为25%，位于中性区间的指标数量占比仍为25%，位于偏冷区间的指标数量占比仍为50%。其中交易-配置买入量分位值大幅上升22个百分点，货币松紧预期、配置盘力度、上市公司理财买入量分位值也小幅回升。具体地： ①基金久期（偏冷）：本期基金久期中位值持平于2.7，过去一年分位值持平于0%。②基金分歧度（偏冷）：本期基金分歧度小幅回升至0.55，过去一年分位值读数小幅回落2个百分点至49%。③基金配置超长债力度（偏冷）：本期基金配超长力度边际回落，对应过去一年分位值下降6个百分点至29%。④债基止盈压力（过热）：2025年12月债市收益率总体震荡小幅下行，12月债基止盈压力较11月上升21个百分点至38.1%，对应过去一年分位值回升55个百分点至82%，由偏冷区间升至过热区间。⑤货币松紧预期（偏冷）：本期货币松紧预期指数小幅下行至0.929，对应过去一年分位值上升9个百分点至38%。⑥配置盘力度（过热）：本期配置盘力度上升0.02至0.08%，过去一年分位值上升6个百分点至90%。⑦上市公司理财买入量（中性）：本期上市公司理财买入量继续上升至763亿，过去一年分位值读数上升9个百分点至65%。⑧交易vs配置力度（偏冷）：本期交易-配置力度回升至-351亿，对应过去一年分位值上升22个百分点至24%，依然位于偏冷区间。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.3.政策利差转为收窄 本期3年期国债收益率明显下行，对应政策利差大幅收窄3bp至3bp，对应分位值上升20个百分点至54%，由偏冷区间升至中性区间。信用利差走阔2bp至54bp，IRS-SHIBOR 3M利差则收窄1bp至-1bp，农发-国开利差基本持平前期，三者利差均值持平17bp，其分位值小幅回落1个百分点至59%，依然位于中性区间。具体地： ①市场利差（中性）：信用利差走阔2bp至54bp，IRS-SHIBOR 3M利差则收窄1bp至-1bp，农发-国开利差基本持平前期，三者利差均值持平17bp，其分位值小幅回落1个百分点至59%，依然位于中性区间。②政策利差（中性）：本期3年期国债收益率明显下行，对应政策利差大幅收窄3bp至3bp，对应分位值上升20个百分点至54%，由偏冷区间升至中性区间。 来源：