晨会纪要
东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2026-01-16 宏观策略 2026年01月16日 晨会编辑曾朵红执业证书：S0600516080001021-60199793zengdh@dwzq.com.cn 人民币汇率或并非出口回升的因，而是出口回升的果 宏观点评20260115：春季躁动后半程，行业如何轮动？ 风格已经出现轮动：进入2026年后，军工（商业航天）继续强势，汽车（机器人）、综合、公用事业走强，TMT板块更集中于传媒、电子、计算机，前期领涨的有色、机械、化工、通信、电力设备板块进入蓄势状态。关注长短期产业趋势基调：十五五规划中现代产业体系的建设目标新增航天强国、交通强国，强调集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件取得决定性突破，产业趋势仍在持续。短期产业趋势进展不断突破，AI应用方向逐步验证下游需求，商业航天方向卫星部署加速，回收技术验证在即，存储价格持续上涨，算力产业链技术取得突破，量产型人形机器人近期也在CES亮相。结合2020-2021年经验和产业趋势：参考2020年10月市场调整结束后的启动板块白酒、半导体、医药等行业的走势，反弹空间较大的板块仍然是前期上涨的主流行业，产业趋势驱动下，市场经历调整后的资金聚集度较高。目前来看，本轮的前期主流上涨板块本轮涨幅与2020年领涨板块相比仍有空间。春季躁动下半程，建议重点关注产业趋势未发生改变，但本轮涨幅相对落后的锂电池、储能、人形机器人、创新药、AI硬件（CPO）等板块。风险提示：市场情绪变化较快成交额收缩加速；科技产业趋势突破进展偏慢；海外市场流动性预期变化导致全球流动性收紧；地缘政治风险概率提升市场进入避险状态 固收金工 回溯2016–2018年债市，可以看到当时的利率变化顺序是政策收紧，先推动短端利率显著上行，之后在经济韧性支撑下长端利率跟随上行，熊市的主导力量是政策端。对比当下环境，情况有明显不同：当前由于“经济复苏预期”，长端利率率先抬升，而在央行维持流动性宽松的背景下，短端利率抬升并不明显。因此，不能简单类比得出当前债市必然会重演2017年的熊市。进一步的问题是，历史上是否出现过“央行保持宽松、基本面数据尚未完全改善，但仅凭复苏预期就引发债市熊市”的阶段？回顾近十年，最接近的案例是2020年4月至2021年初。当时央行维持宽松，DR007一度低于2.2%，但在市场一致预期疫情后经济将“V型修复”的背景下，10年期国债收益率从2.5%上行至3.3%以上，持续近9个月。这一阶段显示出“预期”本身确实能够驱动长端利率显著调整，但其结果主要表现为曲线陡峭化，而非类似2016–2018年的系统性熊市。综上，历史经验表明系统性熊市往往需要“短端利率上行+流动性收紧”的配合；而预期驱动虽然可以导致长端利率阶段性上行，但单独不足以触发全面熊市。当前宏观环境中，短端利率仍处低位，经济修复动能有限（2025年前三季度GDP当季同比逐季下滑，PPI同比为负），政策收紧的条件并 证券研究报告 不具备。根据这个判断，我们认为货币型基金和债券型基金之间的收益率倒挂问题将改善，收益率曲线陡峭化，可采取加杠杆的策略获取收益。 行业 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：考虑到AI PCB扩产加速，设备采购需求提升，我们上调公司2025-2027年归母净利润为8.4（原值7.0）/15.4（原值11.4）/25.0（原值17.3）亿元，当前股价对应动态PE分别为61/33/21倍，维持“买入”评级。风险提示：算力建设不及预期，PCB扩产进展不及预期，宏观经济风险。 长江电力（600900）：2025年度业绩快报点评：发电量稳增带动全年业绩提升，红利价值彰显 盈利预测与投资评级：2025年公司归母净利润略低于我们的预期，原因或为电价下行，我们对应下调2025-2027年公司归母净利润预测至341.67/358.65/364.31亿元（原值350.28/367.15/370.87亿元），同比增长5.14%/4.97%/1.58%；对应PE 19/18/18倍（估值日2026/1/15）；按照2026年分红比例70%计算，对应股息率3.83%（估值日2026/1/15），维持“买入”评级。 中信证券（600030）：2025年业绩快报点评：券业首份业绩快报，净利润增长38% 盈利预测与投资评级：2026年以来市场交投情绪火热，结合公司业绩快报，我们上调对公司2026E及2027E的盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润为301/318/334亿元（前值为301/308/328亿元），同比分别+38%/+6%/+5%，对应2025-27年PB为1.36/1.28/1.20倍。公司龙头地位稳固，盈利能力远高于行业平均水平，经营稳健且各项业务均排名行业前列，应享有一定估值溢价。维持“买入”评级。风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。 宏观策略 核心观点：在人民币升值的预期下，市场出现了部分对于人民币升值会不会影响我国2026年出口的担忧。从理论上讲，人民币升值会使得出口货物的价格升高，进而使得我国出口产品的竞争优势减弱，但从2018年以来，在我国出口产品结构不断优化升级以及部分高端产品有绝对比较优势的背景下，“技术壁垒”正逐步取代“价格优势”成为我国出口商品的主要竞争力，价格对于我国出口的影响逐步减弱，且随着人民币国际化的不断推进，国际贸易结算中人民币结算的比重也逐步上升，未来汇率波动对我国出口的扰动料将进一步减弱。复盘历史：汇率已并非出口趋势性变化的主要因素复盘我国自“811汇改”以来的两轮升值周期来看，可以看到汇率升值对出口变动并不存在负面影响。在第一轮2016年12月到2018年4月的升值周期中，我国出口增速在同期保持稳定增长，从2016年12月的-6.3%逐步修复至2018年初的超过10%；在第二轮2020年5月到2022年3月的升值周期中，我国出口增速同样保持了较快的增长，从2020年5月的-3.5%持续修复至2022年3月的13.4%。而在这两轮人民币汇率的升值周期中，出口的修复均先行于汇率开启升值一个季度左右。因此从这个角度来看，出口回升、贸易顺差走阔下结汇需求的上升或反而是人民币汇率升值的原因之一，即人民币汇率并非出口回升的因，而是出口回升的果。为何人民币汇率升值对出口的影响日益减弱实际有效汇率角度：我国出口商品仍有价格优势。尽管2025年以来人民币汇率延续升值的态势，但考虑到我国与欧美主要经济体的通胀差，人民币实际有效汇率仍处于较低水平。截至2025年11月份人民币实际有效汇率录得约88.6%，较年初的91.9%小幅贬值，较2022年3月的高点回落了16.7%，而同期美元和欧元实际有效汇率分别上升了6.5%和5.7%，这意味着2025年以来，趋于下降的人民币实际有效汇率，让商品出口更有竞争优势，价格因素成为2025年中国出口韧性的重要支撑。企业盈利角度：升值利好进口，出口不再依赖贬值。一方面，从进口的角度来看，汇率升值意味着人民币在国际贸易市场上的购买力增强，有利于降低我国大宗商品和高端设备等主要进口品的进口成本；另一方面，从出口的角度来看，美国的关税压力倒逼我国转向创新驱动和科技自强，我国制造业产业结构进一步升级，即使出口产品价格因汇率升值而丧失了部分价格优势，海外企业也会因难以在短期内找到替代供应商而不得不从我国进行相关产品的进口，即“技术壁垒”正逐步取代“价格优势”成为我国出口商品的主要竞争力。因而可以看到在2018年中美贸易摩擦以来，汇率升值对我国企业利润的整体影响亦在边际减弱。贸易结算角度：人民币在国际贸易中结算比例不断提高。2024年我国货物贸易人民币跨境收付金额占我国同期货物贸易本外币跨境收付金额的比例为27.2%，较2023年上升2.4个百分点，而在2025年上半年，该比例进一步提升至28.1%，反映出人民币在国际贸易结算中的接受度不断提升。从地区分布来看，在与“一带一路”沿线国家、东盟和非洲等地区的贸易结算中，人民币结算比例明显提升，2024年对东盟和非洲地区贸易结算中人民币结算规模增速分别录得21.8%和35.9%，而同期对欧洲贸易结算中人民币结算规模增速仅有0.5%。以上数据表明在与我国贸易关系不断深化的新兴市场经济体中，人民币结算的比例正加速提升，在此背景下，我国货物出口对于汇率波动的敏感性也在逐步 降低。风险提示：（1）美国关税政策仍具有较高不确定性，需进一步警惕美国加征额外关税的可能性；（2）美国经济超预期下行，对全球需求造成负面影响；（3）近期地缘政治冲突事件有所增多，需警惕全球贸易不确定性对我国出口的扰动。 （证券分析师：芦哲证券分析师：李昌萌） 宏观点评20260115：春季躁动后半程，行业如何轮动？ 春季躁动期间成长仍是主流风格从2010开始至2025年，历史上12月至2月期间几乎都存在一轮上涨行情。在季末年初流动性预期较好或产业趋势加强的因素影响下，市场的春季躁动持续时间约2个月，按期间最大涨幅计算，万得全A和上证指数的春季躁动年平均涨幅约在16%-18%，一定程度上也为历年的行业主线指明方向。从历史风格和行业分布来看，行情启动后和春节后风格胜率明显提升，小微盘更占优，中证1000和国证2000胜率在90%左右，平均超额收益超过4%。行业层面，成长和科技更占优，胜率超过80%，平均超额超过3%；高端制造其次，平均超额达2%以上，计算机、通信、电子平均超额超过4%，机械、化工、军工、传媒、农业平均超额超过2%，是春季躁动中值得关注的行业。本轮春季躁动或已行至后半程按照2010-2025年的平均周期和涨幅空间来看，当前春季躁动从空间上已行至后半程，时间上大约至半程。从量价关系来看，市场量价齐升的趋势出现暂缓格局，若市场成交额不再持续上行，在市场交投情绪仍然相对积极的情况下，可能会出现类似2025年9-10月的量缩价涨的背离情况，成交额见顶后，指数可能仍震荡上行持续1个月左右，随后则进入调整蓄势期。在此期间，指数仍然向上但波动率变小，且市场风格轮动会更快。春季躁动进入后半程，行业如何选择？风格已经出现轮动：进入2026年后，军工（商业航天）继续强势，汽车（机器人）、综合、公用事业走强，TMT板块更集中于传媒、电子、计算机，前期领涨的有色、机械、化工、通信、电力设备板块进入蓄势状态。关注长短期产业趋势基调：十五五规划中现代产业体系的建设目标新增航天强国、交通强国，强调集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件取得决定性突破，产业趋势仍在持续。短期产业趋势进展不断突破，AI应用方向逐步验证下游需求，商业航天方向卫星部署加速，回收技术验证在即，存储价格持续上涨，算力产业链技术取得突破，量产型人形机器人近期也在CES亮相。结合2020-2021年经验和产业趋势：参考2020年10月市场调整结束后的启动板块白酒、半导体、医药等行业的走势，反弹空间较大的板块仍然是前期上涨的主流行业，产业趋势驱动下，市场经历调整后的资金聚集度较高。目前来看，本轮的前期主流上涨板块本轮涨幅与2020年领涨板块相比仍有空间。春季躁动下半程，建议重点关注产业趋势未发生改变，但本轮涨幅相对落后的锂电池、储能、人形机器人、创新药、AI硬件（CPO）等板块。风险提示：市场情绪变化较快成交额收缩加速；科技产业趋势突破进展偏慢；海外市场流动性预期变化导致全球流动性收紧；地缘政治风险概率提升市场进入避险状态（证券分析师：芦哲证券分析师：潘京） 固收金工 观点历史回溯：2016-2018年的结构性异常收益率走势：2016年至2018年期间，市场曾出现过类似情况。以2016Q4为例，货币市场 型基金季度回报率达到2.62%，而短期纯债型基金的季度回报率为-0.66%，中长期纯债型基金仅有-1.29%。货币市场型基金受益于当时紧张的资金面，收益率中枢不断抬升，而债券型基金则在资金成本高企和债券收益率曲线平坦化的双重压力下表现不佳，净值出现较大回撤。在这种环境下，债券型基金在融资端和投资端双双
