复盘伯希和发展，看中国户外服饰成长机会：户外潮起，伯希和正当浪头
户外潮起，伯希和正当浪头——复盘伯希和发展，看中国户外服饰成长机会 挖掘价值投资成长 强于大市（维持） 2026年01月12日 东方财富证券研究所 证券分析师：赵树理证书编号：S1160524090003证券分析师：韩欣证书编号：S1160524100003联系人：金叶羽 【投资要点】 中国户外运动逐渐转变为一种生活方式，多项目构成丰富的消费矩阵。复盘我国户外运动发展历程，其萌芽于1950s的登山探险活动，经过快速发展及震荡调整期，逐渐从“小众探索”走向“大众日常”。当前，中国户外运动产业正经历从“专业化运动”向“生活方式化”的转变，从单一体育业态升维为融合文化、生态与消费的综合性生活方式。参考国家体育总局发布的报告，我国户外运动产业已成为体育产业增长最强劲的领域之一，截至2025年4月初，我国户外运动参与人数已突破4亿人，即户外运动参与率约30%。消费项目上，冰雪、山地、水上及城市近郊项目，以及“夜经济”下的新业态等共同构成丰富的消费矩阵，户外玩家的忠诚度兑现强大购买力。 相关研究 高性能户外服饰成长最快，冲锋衣为户外服配的最大单品。户外运动的火热催生了人们对户外消费品的需求，鞋服兼具功能与时尚属性，成为户外运动消费的首选品类。将户外服饰进一步细分，其中高性能户外服饰的市场规模增速最高，2024年中国内地高性能户外服饰市场规模超1000亿元，2019-2024年CAGR达13.8%，预计2025-2029年将按15.5%的CAGR增长，即2029年预计达2158亿元。从具体产品类别看，冲锋衣为户外服饰的超级大单品，2024年中国内地冲锋衣裤市场规模占高性能户外服饰规模的近30%；预计2025-2029年冲锋衣裤市场规模CAGR将达18.9%。目前内地冲锋衣裤行业集中度中等稍高，2024年CR10约54.9%，其中龙头品牌市占率15.9%，伯希和市占率3.9%，为中国内地第二大冲锋衣裤品牌。同时，国产品牌快速扩容，2024年规模已突破百亿元，占比提升至35.3%，预计2025年将继续快速增长至近150亿元。 《户外消费风起云涌，制造复苏正当时》2025.11.25《25H1运动赛道相对领跑，关注后续制造订单景气度》2025.09.09《关注户外运动新消费，关税阴霾正逐步消散》2025.06.24《纺织服装2024年及2025年一季报总结：24年纺织制造板块回暖，25Q1品牌服饰及纺织制造板块均有所承压》2025.05.07 伯希和随户外浪潮快速崛起，通过产品定位、营销、渠道三维向上突破。伯希和品牌创立于2012年，定位中国高性能户外生活方式品牌，产品涵盖服饰、鞋类、装备及配饰。2024年伯希和公司实现总收入17.7亿元/yoy+94.5%，调整后净利润3.0亿元/yoy+95.1%，2022-2024年收入及调整后净利润CAGR分别达+116%/+232%。在疫后国内整体服饰消费较低迷的环境下，我们认为伯希和高增长的驱动来自内+外因素的联合作用。一方面，疫情后户外需求增加、政策密集出台、内容平台种草效应等因素共同催化户外热度提升，推动功能类服饰的需求走向大众，为伯希和的崛起提供了良好且相对契合的外部环境；另一方面，伯希和在产品定位、营销策略及渠道策略上，均选择了较适合国产品牌及国内市场环境的发展路径，其前期布局的产品线、产品力、产品价格带及电商渠道基础等，帮助其较契合“轻户外运动”的市场需求，同时品牌也在逐步推进向上升级。 预计全民运动热潮仍将持续升温，国产品牌存较好渗透空间。我们认为我国全民运动热潮仍将持续升温，其将受益于来自政策端、供给端及需求端的多重推动，我国户外行业中长期看仍存在较好成长空间。一方面，我国户外运动参与率对比美国（2023年约57.3%）仍存翻倍空间，户外运动有望更趋大众化。另一方面，疫情后的行业红利爆发期或接近尾声，行业逐渐从高速成长向精耕细作转型，轻度参与者或将转入更深度/专业的户外活动中。“近郊切入—多场景渗透”的户外运动进阶路径，预计也将伴随着鞋服装备预算的提升。2024年中国内地高性能户外服饰市场CR3/CR10分别为14.0%/27.3%，单个品牌的市占都相对较低，同时TOP10中国产品牌占据4席。我们认为未来下沉市场存在较大市场空白可待后续渗透，而国产品牌相对具备性价比，也多在积极布局“品质升级、品牌突围”，近年伯希和等国产户外品牌处于较快发展阶段，后续或存较好渗透空间。再看目前多个国际/国内头部运动品牌都在发力的跑鞋领域，国产品牌同样逐渐崛起且具备一定性价比优势，持续创新产品及技术并积极争夺马拉松等赛事资源，我们预计后续赛事供给将持续优化，带动跑步装备消费需求继续增长。 【配置建议】 整体服装市场基本进入低速增长时代，但在消费变革与需求多元化的驱动下，我们认为细分品类有望迎来增长新空间。随着户外/运动场景持续丰富，越来越多小众运动逐渐走向大众，多圈层兴趣持续分散，我们仍继续看好户外/运动行业的增长潜力和机会。展望后续，国家提振消费政策有望持续发力显效，同时年末促销及元旦、春节前等消费旺季有望带动服饰类需求继续回暖。我们建议可优选布局多元化品牌，或市场份额有提升机会的公司，建议关注进军户外赛道的港股头部综合运动品牌集团如安踏体育、特步国际、李宁、361度等。此外，户外标的伯希和于2023-2025年完成两轮IPO前融资，2025年11月向港交所二次递交了上市申请。如若后续成功上市，伯希和或将成为“中国高性能户外生活方式第一股”，我们也建议可持续关注伯希和的IPO进程。 【风险提示】 宏观经济疲软，消费恢复不及预期的风险、消费者偏好及市场趋势变化风险、渠道库存积压风险、产品推广不及预期等 正文目录 1.中国户外运动走向全民化，推动高性能户外服饰成为成长最快的领域......51.1.我国户外运动发展复盘：从“小众探索”走向“大众日常”，从“专业运动”走向“生活方式”.......................................................................................................51.2.户外玩家忠诚度兑现强大购买力，高性能户外服饰成长最快..................71.3.冲锋衣为户外服配的最大单品，伯希和为内地第二大冲锋衣裤品牌.....102.伯希和：中国高性能户外生活方式领军者，随户外浪潮快速崛起...........122.1.轻户外时代来临，伯希和被推向前台....................................................122.1.1.品牌创立于2012年，近年营收规模快速增长...................................132.1.2.创始人夫妇控股，获多个明星创投公司投资......................................142.2.增长驱动：产品定位、营销、渠道，三维向上突破..............................152.2.1.产品策略：研发为本，从单一冲锋衣到多品类扩张...........................152.2.2.品牌策略：从功能性向生活方式转型，打造时尚与专业属性兼具的户外品牌...............................................................................................................222.2.3.渠道策略：线上主导+线下补位，线上线下融合发展.........................243.预计全民运动热潮仍会持续升温，国产品牌存较好渗透空间...................264.投资建议...................................................................................................345.风险提示...................................................................................................34 图表目录 图表1：中国人均GDP（元）.....................................................................5图表2：中国一线城市人均GDP（元）.......................................................5图表3：中国城镇化率（%）.......................................................................6图表4：2010-2018年中国户外用品行业零售总额及增速...........................7图表5：中国户外运动市场潜力逐步释放.....................................................8图表6：我国户外运动多玩法（一个玩家平均2.8项爱好，城市、山野、水域、冰雪跨场域延伸）...........................................................................................8图表7：我国户外参与者的消费增长逻辑.....................................................9图表8：中国内地高性能户外服饰行业的市场规模（单位：十亿元）.........9图表9：软壳衣裤、冲锋衣裤社媒关注度较高...........................................10图表10：中国内地高性能户外服饰市场规模（按产品类别细分，单位：十亿元）................................................................................................................11图表11：中国内地冲锋衣裤行业的市场规模（按品牌起源地细分，单位：十亿元）............................................................................................................11图表12：2024年按零售额计的中国内地十大冲锋衣裤品牌排名..............12图表13：2021-2025M1-M10冲锋衣线上销售额前十品牌（亿元）及2025M1-M10均价.......................................................................................................12图表14：伯希和公司营收及利润情况........................................................13图表15：伯希和公司利润率情况...............................................................13图表16：伯希和发展历程..........................................................................14图表17：伯希和公司股权结构（截至公司2025年11月初的公告）........15图表18：伯希和品牌主要产品系列...............
