商贸零售行业动态点评：复盘乐高发展，看中国玩具品牌成长机会

复盘乐高发展，看中国玩具品牌成长机会 挖掘价值投资成长 强于大市（维持） 2025年04月11日 证券分析师：刘嘉仁证书编号：S1160524090001证券分析师：赵树理证书编号：S1160524090003联系人：吴晨汐 乐高高品质&高毛利构筑壁垒，“扩品类+IP+出海”驱动业绩稳步增长。作为全球积木龙头，乐高以品类专利起家，且凭借持续研发储备专利以及较强的自有供应链品控构筑强产品品质壁垒，同时规模优势显著，毛利率一直维持在68%左右，高于美泰、孩之宝、布鲁可、泡泡玛特等同类型玩具公司。乐高凭借产品组合的不断丰富以及高上新频率持续扩张，20年推出面向成年人的18+产品线后，充分扩大现有客户群体，21年营业收入与净利润显著增长，分别增长27%/34%。同时，乐高出海业务稳步推进，18-23年海外收入CAGR为15.6%，海外收入占比稳定在58%左右。 【评论】 看好泡泡玛特、布鲁可通过差异化模式实现与乐高相似的“扩品类+IP+出海”发展路径成长。首先，在成本方面，中国品牌选择适合自己的商业模式，缩小成本差距，泡泡玛特开发自有IP，授权费仅占2.5%，布鲁可转型高毛利率拼搭角色玩具，并广泛铺设经销渠道网络摊薄固定成本。其次，在发展路径上，中国品牌通过差异化模式实现“扩品类+IP+出海”的路径。产品端，乐高的扩品类策略主要围绕扩大年龄层覆盖和IP多元化进行。泡泡玛特则围绕IP运营核心，精准匹配品类，通过不同品类强化IP价值，以巩固消费者心智和复购。布鲁可基于积木人骨肉皮拼搭体系，复用内核主骨骼部分，针对不同年龄段的消费者开发IP产品，持续迭代推新系列。海外市场具备成长机会，在出海战略上，乐高依托直营+经销模式成功出海，泡泡玛特与布鲁可前期均通过经销铺货的方式快速触达海外市场，泡泡玛特经过4年的培育以及国内全直营销售的成功经验，2022年起转DTC直营模式，先后在美国、韩国等国家开设快闪店及旗舰店，并通过本土化产品和海外设计师IP快速适应不同市场。【配置建议】 《复盘万代成长，把握国内IP产业新机遇》2025.02.24《以日为鉴：看二次元/谷子经济成长逻辑与空间》2025.02.12《医美“旧”材料的新篇章》2025.02.09《谷子经济高景气，看好终端商业化反哺》2025.01.08《基于“送礼物”功能撬动微信电商增长，关注新渠道成长带来的板块机会》2024.12.29 建议关注“扩品类+IP+出海”发展路径下差异化成长的玩具品牌公司泡泡玛特、布鲁可。 【风险提示】 IP消费竞争加剧风险、经济环境持续承压风险、IP上新不及预期等。 正文目录 1.乐高：规模优势领先同行，“产品+IP+出海”推动持续成长....................31.1.发展复盘：以品类专利起家，“产品+IP+出海”推动持续成长................31.2.业绩表现：丰富产品矩阵&全球扩张，业绩稳步增长..................................31.3.竞争壁垒：乐高规模优势显著，利润率领先同行........................................42.发展路径异同：扩品类+IP+出海，差异化驱动成长....................................62.1.产品：泡泡玛特丰富IP呈现形式，布鲁可扩IP上拓年龄段................62.2.出海：先经销铺货后全渠道，叠加IP本土化，具备成长潜力..............73.投资建议与组合推荐........................................................................................84.风险提示............................................................................................................9 图表目录 图表1：乐高发展复盘............................................................................................3图表2：2018-2024H1公司营业收入及增速（单位：十亿丹麦克朗）.............4图表3：2018-2024H1公司净利润及增速（单位：十亿丹麦克朗）.................4图表4：2018-2023公司营业收入拆分（单位：十亿丹麦克朗）.....................4图表5：2018-2023公司海外收入占比及增速（单位：十亿丹麦克朗）.........4图表6：乐高工厂分布............................................................................................5图表7：2018-2023年公司毛利润增速及毛利率（单位：十亿丹麦克朗）.....5图表8：2018-2024H1公司经营利润率及净利率.................................................5图表9：各玩具公司毛利率对比............................................................................6图表10：各公司价值链拆分..................................................................................6图表11：各公司扩品类历程对比..........................................................................7图表12：积木玩具分地区市场规模......................................................................7图表13：各区域积木市场头部玩家份额..............................................................7图表14：各公司出海渠道布局对比......................................................................8图表15：各公司IP本土化一览............................................................................8图表16：行业重点关注公司（估值截至2025年4月7日）............................9 1.乐高：规模优势领先同行，“产品+IP+出海”推动持续成长 1.1.发展复盘：以品类专利起家，“产品+IP+出海”推动持续成长 乐高是全球积木龙头，以设计生产可互锁的塑料积木闻名，2023年全球积木市场市占率达到72.7%。公司的发展历程主要分为3个阶段： （1）积木系统构建阶段：乐高1932年生产木制玩具起家，1949年推出塑料拼插玩具，并在20世纪50年代实现标准化（标准化组件占比70%以上），创造“乐高积木系统”。1974年推出可角色扮演的“乐高人”，为积木增加人味，随后1978年进入长达15年的发展黄金期。 （2）多形式延展阶段：面临专利到期和数字娱乐的冲击，乐高选择多元化发展，涉足游戏、影视和主题公园等领域，但偏离了核心拼装玩具的定位，导致1998年出现亏损和2003年开始的业绩下滑。2004年，新任CEO Jørgen上任后，乐高回归积木主业，通过用户调研、数字化编程教学和IP授权等方式重新吸引消费者，并开发共创平台加深粉丝粘性。 （3）突破新客群阶段：由于出生率下滑导致的儿童玩具市场饱和，乐高2017年收入出现下滑。乐高采取了横纵向突围策略：一方面，通过布局中国市场并结合本土文化推出限定套装，扩大市场广度；另一方面，从“玩乐”转向“展示”，2020年推出18+产品线，吸引成年消费者，延长产品生命周期。 1.2.业绩表现：丰富产品矩阵&全球扩张，业绩稳步增长 产品组合不断丰富，推出18+产品线后业绩高速增长。受益于产品组合的不断丰富以及高上新频率（每年近50%的产品组合为新上市），18-23年公司营 业收入与净利润CAGR分别为12.6%/10.2%，其中23年营业收入与净利润分别为659亿、131亿丹麦克朗。20年推出面向成年人的18+产品线后，充分扩大现有客户群体，公司营业收入与净利润显著增长，21年增速分别上升至27%/34%。 资料来源：乐高公司官网，东方财富证券研究所 资料来源：乐高公司官网，东方财富证券研究所 分区域，公司出海业务稳步推进。23年海外收入达到398亿丹麦克朗，18-23年海外收入CAGR为15.6%，海外收入占比稳定在58%左右，其中18-23年美洲地区、亚太地区CAGR分别为17.3%/10.9%。 资料来源：乐高公司官网，东方财富证券研究所 资料来源：乐高公司官网，东方财富证券研究所 1.3.竞争壁垒：乐高规模优势显著，利润率领先同行 从成立之初，产品品质一直是乐高的竞争壁垒，（1）持续研发储备专利：1958年乐高基于70%的标准化组件和“凸起管”拼接专利，创造“乐高积木系统”；截至2024年末，乐高拥有3705个专利，超过68%的专利处于有效状态；（2）自有供应链强品控：公司自建全球供应链，工厂已经实现高度的标准化、自动化生产。目前共有5个工厂在运行，分别位于欧洲、中国、墨西哥，先后扩建中国、墨西哥工厂，并且建设在美国和越南的新工厂，将制造和运营中心设在最大的市场附近，快速响应市场需求并减少运输影响。 资料来源：中外玩具网，东方财富证券研究所 乐高规模优势显著，利润率领先同行。对比美泰、孩之宝、布鲁可、泡泡玛特等同类型玩具公司，乐高毛利率一直维持在68%左右，处于行业较高水平。分拆开支构成，我们可以看到乐高的生产成本仅占15.5%，规模优势显著，除了自建供应链降本外，“乐高积木系统”运用70%的标准通用积木，大幅缩减开模成本。单个标准零件的模具成本是5-8万美元，在使用期限内可以制作大约600亿块积木，分散到每块积木所花费的模具成本几乎为零。而中国品牌选择适合自己的商业模式，缩小成本差距，泡泡玛特开发自有IP，授权费仅占2.5%，布鲁可转型高毛利率拼搭角色玩具，并广泛铺设经销渠道网络摊薄固定成本。 资料来源：乐高公司官网，东方财富证券研究所 资料来源：乐高公司官网，东方财富证券研究所 资料来源：各公司公告，东方财富证券研究所 2.发展路径异同：扩品类+IP+出海，差异化驱动成长 乐高凭借“丰富产品矩阵+IP联名+出海”，持续成长为全球建筑玩具龙头，我们也同样看好泡泡玛特、布鲁可凭借“扩品类+IP+出海”这一相似发展路径的成长，但逻辑有所差异。 2.1.产品：泡泡玛特丰富IP呈现形式，布鲁可扩IP上拓年龄段 乐高的扩品类策略主要围绕扩大年龄层覆盖和IP多元化进行。从最早面向儿童的基础积木（得宝系列）到针对青少年的技术系列（Technic），再到面向成年人的“18+”系列，乐高不断延展用户群体。特别是“18+”系列主打复杂拼搭、收藏属性，迎合了高端消费市场和成人潮玩趋势。此外，乐高1999年与《星球大战》合作开启IP授权之路，后续拓展至《哈利波特》《超级赛车》《幻影忍者》等，同时，Ideas系列允许粉丝共创设计，提升品牌互动性，强化粉丝粘性。 泡泡玛特通过“IP+品类”精准把握消费者情绪和喜好。泡泡玛特的扩品类策略并非简单拓展产品线，而是围绕IP运营核心，精准匹配品类，通过不同品类强化I