商贸零售行业动态点评：复盘万代成长，把握国内IP产业新机遇

挖掘价值投资成长 强于大市（维持） 2025年02月24日 证券分析师：劉嘉仁证书编号：S1160524090001证券分析师：赵树理证书编号：S1160524090003联系人：吴晨汐电话：18321282861 万代南梦宫四大业务共同推动IP轴战略，最大化IP价值。万代南梦宫在具备丰富的IP矩阵和生产技术优势后，于2010年提出IP轴战略，横向联动游戏、玩具、影音、网络和游戏设施等进行全链路开发IP，后不断深化执行IP轴战略。万代南梦宫《龙珠Sparking！Zero》手游畅销，高达、龙珠、海贼王粉丝扩充，带动龙珠、海贼王的游戏及玩具收入在全球范围内快速增长，FY2025Q3业绩超彭博一致预期并再次上调全年指引。新中期计划（FY2026-2028）将通过区域拓展和品类扩充提升全球粉丝数量、并多维度培育品牌来最大化IP价值，同时不断创作新IP以及独特的新体验来丰富IP和业务矩阵，进一步连接更多粉丝。 内容的丰富驱动IP价值的提升，IP影响力的提升也会反哺其他业务，比如FY25Q3万代南梦宫推出《龙珠Sparking！Zero》手游后七龙珠IP销售同比+119%，22年7月万代南梦宫推出海贼王卡牌OPCG后，FY25Q3海贼王IP销售体量较FY23Q1增加1.6倍。同时，万代南梦宫于2025年不断丰富高达内容，有望带动IP价值和影响力的提升，而玩具、游艺、IP制作等业务也有望借助IP影响力进一步增长。 《以日为鉴：看二次元/谷子经济成长逻辑与空间》2025.02.12 《医美“旧”材料的新篇章》2025.02.09《谷子经济高景气，看好终端商业化反哺》2025.01.08《基于“送礼物”功能撬动微信电商增长，关注新渠道成长带来的板块机会》2024.12.29《新时代，新消费，新配置——2025年度新消费行业策略报告》2024.12.13 以日为鉴：国内IP内容快速爆发，看好全产业链运营和终端商业化反哺。（1）国内IP内容处于快速爆发阶段，从2015年《大圣归来》到2025年《哪吒之魔童闹海》，国漫不断推出佳作，有望弥足中国IP内容短板。除了需要优秀的内容和设计外，IP的走红同样需要全产业链多环节的运营，是最大化IP价值的主要路径之一。泡泡玛特领先行业建立全产业链一体化平台，已具备有全球知名度的IP，并不断丰富IP内容，同时，扩充新IP和渠道赋能持续成长；布鲁可有望受益于上游IP内容端的不断丰富，进行持续的产品迭代并拥有更多的客群基数，同时，国潮内容的崛起也有望赋能自有IP的占比提升。（2）目前产业链运营尚不成熟，终端商业化有望反哺IP商业化的不足，同时随着IP商业化的成熟，也会反过来带动终端零售增长，其中以19年就推进IP联名战略的名创优品、率先打造聚焦次元文化商业体的百联股份、与万代深度合作，开设高达基地的爱婴室为代表。【配置建议】 1）建议关注具备全产业链运营能力且受益于IP内容持续丰富的品牌公司泡泡玛特、布鲁可；2）建议关注优先布局IP终端零售，承接兴趣消费高景气的零售商名创优品、百联股份、爱婴室。 【风险提示】 IP消费竞争加剧风险、经济环境持续承压风险、IP上新不及预期等。 正文目录 1.万代南梦宫：四大业务共同推动IP轴战略，最大化IP价值....................31.1.发展复盘：万代南梦宫以玩具起家，IP轴战略推动持续成长...................31.2.中期计划演变：最大化IP价值并丰富IP矩阵，深化IP轴战略..............31.3.业绩表现：FY25Q3业绩超预期，内容驱动IP价值提升，从而反哺其他业务...............................................................................................................................42.以日为鉴：国内IP内容快速爆发，看好全产业链运营和终端商业化反哺82.1.国内IP内容快速爆发，全产业链运营将最大化IP价值........................82.2.国内IP情绪消费高景气，看好终端商业化反哺......................................83.投资建议与组合推荐........................................................................................94.风险提示............................................................................................................9 图表目录 图表1：万代南梦宫中期计划演变过程（单位：亿日元）................................3图表2：万代南梦宫新中期计划（FY2026-2028）..............................................4图表3：FY2020-2025Q1-3公司营业收入及增速................................................5图表4：FY2020-2025Q1-3公司归母净利润及增速............................................5图表5：FY2024Q1-2025Q3公司营业收入及增速................................................5图表6：FY2024Q1-2025Q3公司归母净利润及增速............................................5图表7：FY2024Q1-2025Q3公司分业务收入拆分................................................6图表8：FY2024Q1-2025Q3公司分业务营业利润拆分........................................6图表9：FY2024Q1-2025Q3公司分区域收入拆分................................................6图表10：FY2024Q1-2025Q3公司分区域营业利润拆分......................................6图表11：公司前9大IP的销售情况（单位：亿日元）....................................6图表12：FY2024Q1-2025Q3七龙珠IP销售收入及增速....................................7图表13：FY2023Q1-2025Q3海贼王IP销售收入及增速....................................7图表14：行业重点关注公司（估值截至2025年2月21日）..........................9 1.万代南梦宫：四大业务共同推动IP轴战略，最大化IP价值 1.1.发展复盘：万代南梦宫以玩具起家，IP轴战略推动持续成长 万代南梦宫集团是一家综合性娱乐集团，业务横跨游戏、玩具、影音、网络和游戏设施等，每年经营380多个IP的商品和服务，如《海贼王》、《高达》、《奥特曼》、《七龙珠》等知名IP。公司的发展历程主要分为3个阶段，（1）玩具起步阶段：在机器人文化的发展下，万代找准IP授权玩具赛道，凭借高品质产品抢占消费者心智，并从1955年推出第一件通过品质认证的合金车玩具后，1969年收购静冈工厂，保证产品品质；（2）储备IP&技术阶段：80年代起，为应对电子游戏的竞争，公司一方面进行技术革新，推出球形可动关节、免胶卡榫定位技术等多个技术不断优化产品质量和拼装体验，另一方面，绑定日升和东映储备较多优质IP，如高达、圣斗士星矢、奥特曼等；（3）IP全产业链&全球化阶段：2005年万代和南梦宫合并成立万代南梦宫并开启改革，业务横跨多个业态，后于2010年推出IP轴战略，横向联动各环节进行全链路开发IP，多业态进行商业化变现，全球化打开天花板。 1.2.中期计划演变：最大化IP价值并丰富IP矩阵，深化IP轴战略 中期计划引领成长。基于“Fun forAll into theFuture”的企业宗旨，万代南梦宫每三年设立中期计划，持续明确战略目标，推动公司业绩实现高质量增长。公司2010年启动重启计划并提出IP轴战略，后不断深化执行，持续挖掘IP潜力并加强与全球粉丝的连接。 资料来源：万代南梦宫公司官网，东方财富证券研究所 中期计划持续深化IP轴战略，通过全球化、IP价值最大化支撑业绩增长。当期中期计划（FY2023-2025）加速推进IP轴和全球化战略，IP产品和服务持续增长，海外收入占比稳步提升。新中期计划（FY2026-2028）的主题为持续扩大业务范围，建立可创造长期利润的架构。未来3年将通过区域拓展和品类扩充提升全球粉丝数量、并多维度培育品牌来最大化IP价值，同时不断创作新IP以及独特的新体验来丰富IP和业务矩阵，进一步连接更多粉丝。 各业务条线围绕战略目标进行IP运营及业务拓展，共同实现中期财务目标。（1）营业收入目标为14500亿日元；（2）营业利润目标为2000亿日元，营业利润率保持12%+；（3）海外收入占比目标提升至50%+（FY25Q3为36%）；（4）股东回报：在支付最低3.6%的DOE（股本红利）的基础上，计划通过分红和股票回购将总回报率目标定为50%或以上。 资料来源：万代南梦宫公司官网，东方财富证券研究所 1.3.业绩表现：FY25Q3业绩超预期，内容驱动IP价值提升，从而反哺其他业务 FY25Q3业绩超预期，再次上调全年业绩指引。疫后公司收入稳步增长，利润部分年份受游戏业务扰动，FY2020-2024收入/归母净利润以10%/15%的CAGR增长至10502/1015亿日元。FY2025Q3受数字娱乐业务（游戏）优异表现拉动，业绩超彭博一致预期并上调全年业绩指引。FY25Q3（2024.10-2024.12）实现营业收入/归母净利润3443/480亿日元，同比增长27%/483%。公司再次上调全年指引，预计FY2025营业收入1.23万亿日元/同比+17%（前预测值为1.15万亿日元），归母净利润1280亿日元/同比+26%（前预测值1100亿日元）。 资料来源：万代南梦宫公司官网，东方财富证券研究所 资料来源：万代南梦宫公司官网，东方财富证券研究所 资料来源：万代南梦宫公司官网，东方财富证券研究所 资料来源：万代南梦宫公司官网，东方财富证券研究所 分业务看，FY2025Q3游戏业务表现优异，玩具业务保持较好表现。数字娱乐业务（游戏）和玩具娱乐业务是公司的主要收入、利润来源，FY2025Q3分别实现收入1285/1726亿日元，同比+45%/+23%，占收入比重的37%/50%；同时，凭借高于公司整体的营业利润率分别贡献39%/58%的营业利润。FY25Q3游戏业务的优异表现主要得益于《龙珠Sparking！Zero》的强劲销量（10月上线后销量超过500万份），以及《Elden Ring》的持续热销；受益于IP影响力提升，玩具娱乐业务保持较好表现，面向成熟粉丝群体的模型套件和其他产品继续取得良好业绩，主要为《高达》、《龙珠》、《海贼王》等系列的手办、卡牌、胶囊玩具等周边产品。而IP制作业务和游乐业务收入占比较小，分别占比6%/10%，但是对IP与粉丝的互动性具有较高价值。 资料来源：万代南梦宫公司官网，东方财富证券研究所 资料来源：万代南梦宫公司官网，东方财富证券研究所 分区域，公司持续发力北美等重点市场，海外收入占比提升至36%