玩具行业：布鲁可招股书梳理，乘拼搭玩具赛道东风，打造中国版乐高

布鲁可招股书梳理：乘拼搭玩具赛道东风，打造中国版乐高 2 0 2 4.1 2.2 4 张潇证券分析师执业证书编号：S0740523030001邮箱：zhangxiao06@zts.com.cn邹文婕证券分析师执业证书编号：S0740523070001邮箱：zouwj@zts.com.cn 行业概况公司概况核心优势01.02.03. 目录CONTENTS 专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所 CCONTE行业概况 玩具市场：稳定增长的巨大市场 玩具市场规模巨大且持续增长，中国市场潜力充足。以GMV计，2023年全球玩具市场规模7731亿元，5Y-CAGR为5.2%；其中北美、欧洲、亚洲为前三大玩具市场，2023年市场规模分别为2433亿元、2140亿元、2136亿元，弗若斯特沙利文预测，23-28年全球玩具市场复合增速为5.1%，其中中国市场增速为9.5%。 角色类（IP）玩具为最大细分赛道。2023年IP玩具市场规模达到5213亿元，占全球玩具市场的67.4%；同年中国IP玩具市场规模为676亿元，占中国玩具市场的64.4%，预计随着各类IP的广泛传播及玩具行业IP商业化能力的不断提高，全球及中国IP玩具市场的渗透率也将持续提升，预计将在2028年分别达到73.8%和74.5%。 数据来源：布鲁可招股书，中泰证券研究所 拼搭玩具：高速增长的细分市场 具备更强可玩性和益智性，拼搭玩具拥有更强消费者粘性。拼搭玩具一般需要将各类不同形状、大小和功能的组建组合拼搭为不同形态的玩具成品，如角色、载具和建筑等。拼搭玩具既可以按照产品设计思路拼成确定形态的产品，又可以进行一定的创意发挥，具有更强可玩性和益智性。2023年全球拼搭类玩具的市场规模达到1765亿元，占全球玩具市场的比例为22.8%，5Y-CAGR为11.1%，远高于非拼搭玩具的3.7%。中国市场来看，2023年拼搭类玩具市场规模为237亿元，预计至2028年增长至640亿元，复合增速为22.1%。 拼搭角色玩具：高速增长的细分市场 中国市场拼搭角色类玩具处于高增时期。拼搭玩具根据产品形态又可细分为拼搭角色类玩具、拼搭建筑类玩具、拼搭载具类玩具等，从全球市场来看，拼搭载具类玩具是过去五年增速最快的细分赛道，而从中国市场看，拼搭角色类玩具过去五年复合增速远高于其他细分品类，达到49.6%。竞争格局来看，全球拼搭角色类玩具集中度较高，2023年排名第一的公司GMV110亿元，市场份额39.5%；排名第二的公司GMV100亿元，市场份额35.9%；布鲁可GMV 18亿元，市场份额6.3%。在中国市场，布鲁可份额达到30.3%，市场排名第一。 CCONTE公司概况 布鲁可：拼搭角色玩具行业领导者 布鲁可是中国拼搭角色玩具行业的领导者，公司成立于2014年12月，于2016年开始研发积木玩具，2019年开始研发拼搭角色类玩具并于2022年推出，目前已经形成较为完善的产品矩阵，客群以16岁以下青少年为主，主流价格带覆盖9.9-399元。公司2023年GMV约18亿元，同比增长超170%。 股权结构稳定，核心管理层经验丰富 股权结构稳定，通过股权激励平台绑定核心员工。截至2024年12月，公司实控人朱伟松合计持有公司股份54.95%，公司股权激励平台FirstProsperity持股9.81%。 核心管理层经验丰富。创始人朱伟松先生为游族联合创始人，目前担任董事长、执行董事兼CEO，负责集团整体战略、业务发展和经营管理；执行董事兼总裁盛晓峰先生曾于英特尔技术开发负责教育类产品的设计研发，目前负责集团玩具业务的运营管理及海外市场；副总裁谢磊先生在产品设计领域拥有超过20年的经验，目前负责集团的产品研发和设计。图：布鲁可高管团队基本情况 收入快速增长，23年实现扭亏 营收保持高速增长，2023年实现扭亏为盈。24H1公司实现营业收入10.46亿元，同比+238%，超过23年全年收入；利润方面，2023年经调整后净利润（剔除可转换可赎回优先股的公允价值变动、以股份为基础的薪酬项目）7288万元，实现扭亏。24H1经调整后净利润达2.92亿元，经调整后净利率达到27.9%。 拼搭类玩具成为核心品类，线下渠道快速增长。分品类看，拼搭玩具从22年推出以来，收入占比迅速提升，截至24H1已成为公司核心品类，收入占比98%。分渠道看，随着产品结构转型，渠道结构发生相应变化，经销渠道收入占比从21年的34%提升至24H1的92%。 数据来源：布鲁可招股书，中泰证券研究所 规模效应凸显，盈利能力快速提升 规模效应下毛利率快速提升。公司毛利率从21年的37.4%快速提升至24H1的52.9%，判断主要系：①毛利率更高的拼搭产品占比提升；②规模效应。 成本构成来看，24H1外包生产及采购成本、授权费、物流成本占比分别为75.8%、18.5%、3.3%；其中外包生产及采购成本占收入的比例从21年的53%下降至24H1的35.7%，物流成本及固定资产折旧占收入的比例也有明显下降，规模效应充分显现。 数据来源：布鲁可招股书，中泰证券研究所 CCONTE核心优势 核心优势①IP端：授权IP储备充足，自有IP稳健成长 授权+自有方式构建丰富IP矩阵。公司IP数量从21年末的9个增加至24年12月的约50个，其中授权IP包括奥特曼、火隐忍者、变形金刚、漫威无限传奇、宝可梦、初音未来等大热IP，自有IP包括百变布鲁可和英雄无限。 百变布鲁可故事于2017年推出，围绕着3个主角（布布、鲁鲁、可可）和他们朋友的探险故事展开，主要针对6岁以下的儿童，截至24H1末，拥有50款百变布鲁可在售SKU。 英雄无限于2022年推出，将中国经典文学中的标志性故事角色（如孙悟空、哪吒及牛魔王）以及历史角色（如关羽、张飞及赵云）与机甲元素相结合，讲述现代感的英雄故事。截至24年12月，已推出59集英雄无限短片，截至24H1末共有53款英雄无限在售SKU。 核心优势①IP端：授权IP储备充足，自有IP稳健成长 自有IP占比逐步提升，单一IP依赖降低。2022年-2024H1，公司拼搭角色玩具自有IP收入占比从1.6%提升至16.9%，同时对于第一大IP奥特曼的依赖度逐步降低，收入占比从94.7%下降至58.7%；变形金刚收入占比快速提升至19.1%。 成熟的IP运作模式，以持续产品创新延长生命周期。以核心IP奥特曼为例，公司在2022年推出了群星版本，此后根据此版本开发并推出12个系列的拼搭角色玩具，24年4月上市的第十一系列产品于上市后实现了首季销量较第十系列增长86.7%。 高效的内容驱动的营销策略。通过社交媒体平台上的官方账号、KOL及KOC账户等渠道，利用内容驱动的互联网营销策略进行推广；BFC也发布展示用我们不同产品的不见对拼搭角色类玩具进行具有想象力的二次创造及改造的用户生成内容。 数据来源：布鲁可招股书，中泰证券研究所 核心优势②产品：产品设计能力突出，供应链优势明显 产品矩阵布局完善，为消费者提供好而不贵的价值属性。截至24H1末，公司在售SKU共431款，其中面向6岁以下、6-16岁人群、16岁以上人群SKU数分别为116、295、20。从价格带来看，公司主流产品价格位于9.9-399元不等，其中热销的大众价格带产品定价为39元，平价价格带产品定价为9.9-19.9元，24H1公司拼搭角色玩具的平均售价为18元。 较快的上新频率，提供持续新品刺激，上新成功率较高。1）上新周期：拼搭角色类产品从概念探索到量产的平均上新周期仅为6-7个月，低于10-12个月的行业平均水平；2）上新频率：23年-24H1每季度推出30-90款SKU，23年共推出197款SKU，计划24-25年分别推出400、800款SKU。3）上新成功率：产品始终占据市场热点并取得高成功率，23年新推出的绝大多数拼搭角色类玩具SKU目前仍在销售。 标准化设计可实现二次创作。公司拼搭角色类玩具不同型号产品之间的绝大部分标准件和特征零件可以在二次创作中交叉使用，单个产品的大部分零件都是标准零件。 标准零件：“结构”模仿人类骨骼结构而设计，支撑重量并保持其形状；“关节”将不同玩具部件连接在一起。 特征零件：“外观层”用户还原设计及叙事元素，有多种图案、颜色及纹理。 核心优势②产品：产品设计能力突出，供应链优势明显 供应链：计划开设自有工厂。公司目前以三方工厂合作模式生产产品，整合在拼搭角色类玩具生产的专业知识和各种专利技术，打造专有生产工艺和定制化的生产设备，应用于生产公司产品的工厂体系中。截至24H1末，公司工厂体系中有6家专业合作工厂，公司预计自营工厂将于2026年年底前完工，设计产能约为每月900万件（24H1月均拼搭角色玩具销量约937万件）。 核心优势③渠道及营销：内容驱动的营销策略增强用户粘性 线下渠道：经销商为主，覆盖多元终端。经销商背景通常包括具有特定区域覆盖范围并已建立当地销售网络的玩具、文化及创意产品经销商，并与业务遍布全国的大型经销商合作。截至24H1末公司通过与超过450名经销商的合作，已有效覆盖所有一线与二线城市以及超过80%三线及以下城市，覆盖网点包括玩具反斗城、孩子王、酷乐潮玩、沃尔玛等。 线上渠道：覆盖主流电商平台，如天猫、京东、抖音、拼多多等，以及自有微信小程序。 内容驱动的营销策略：通过官方账号、与KOL及KOC合作、用户生成内容等方式进行多维度内容驱动互联网营销。 风险提示 ◼玩具行业需求不及预期风险：玩具需求受不断变化的社会及经济环境及日益变化的消费者偏好影响；若全球玩具市场需求下行或对公司业绩产生影响。 ◼IP偏好变化：公司拼搭角色玩具的成功大幅依赖IP矩阵中IP的知名度及受欢迎程度，IP知名度或受欢迎程度下降可能对销售产生影响，存在误判市场趋势及消费者偏好的风险。◼竞争加剧风险：随着行业发展，新进入玩家可能增多，行业竞争可能变得激烈。◼原材料价格波动风险：原材料价格波动可能对公司盈利能力造成扰动。◼研报信息更新不及时风险：报告中使用的数据可能存在更新不及时风险。 重要声明 ◼中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 ◼本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 ◼市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 ◼投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 ◼本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。