【债券月报】1月信用债策略月报：费率新规落地，信用债布局好时机

债券月报2025年01月04日 【债券月报】 费率新规落地，信用债布局好时机 ——1月信用债策略月报 1月关注点：基金费率新规落地，信用债布局好时机 华创证券研究所 1）信用债配置力量从季节性看处于年内相对低位，但配置盘有保护，且费率新规正式稿落地或提振配置情绪。分机构来看，理财1月规模增量不及4月、7月，但当前高息存款到期高峰期关注今年“钱多”驱动下的超季节买债的可能；基金费率新规正式稿落地后其负债端赎回压力或有缓解，可能提振对中长信用的配置偏好，此外5y摊余成本债基重新进入集中开放期，预计对5y品种配置需求较高；保险、农商行1月信用债配置规模通常处于全年相对高位，但两类机构对利差压缩行情的驱动相对有限，关注今年开门红配置力度。 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 2）仍需关注后续基金监管规则的出台情况，以及权益市场可能的超预期扰动。基金费率新规落地，后续仍需关注定制债基整改、分红免税等政策可能的边际变化。权益市场后续上涨需要基本面的进一步支撑，但预计仍会对债市形成阶段性扰动，需关注权益春季躁动是否提前启动，叠加理财完成净值化整改后产品估值波动或加大，警惕股债翘板导致赎回压力放大对信用债造成冲击。 联系人：黄艳欣邮箱：huangyanxin@hcyjs.com 相关研究报告 1）1y品种：较存单利差处于相对高位，比价之下仍有一定性价比。当前收益率较同期限、同隐含评级存单高约8-11BP，处于2024年以来偏高水平。跨年资金价格边际走高，关注后续资金价格回落后短端信用品种的套息价值。 《【华创固收】新券热度持续升温，再度关注抢权配售——可转债周报20251230》2025-12-30《【华创固收】2026跨年，持币还是持券？—— 债券周报20251228》2025-12-28《【华创固收】存单周报（1222-1228）：跨年后负债扰动增多，存单或进入“供需双强”格局》2025-12-28《【华创固收】信用债ETF年末出现规模冲刺——信用周报20251228》2025-12-28《【华创固收】工业价格边际回暖——每周高频跟踪20251227》2025-12-27 2）2-3y品种：后续基金和理财对短端品种的配置需求较高，为优选底仓品种，收益率主要分布在1.81%-2.15%区间，利差在2024年以来中枢水平以下。预计月内利差继续维持在偏低水平附近震荡，仍可继续关注。 3）4-5y品种：4y附近凸性较高，1月可重点关注。当前收益率主要分布在2%-2.45%区间，利差在23-65BP区间。3.5y-4y品种凸性较高，3个月持有期收益率高于5y品种，尤其3.5y品种持有至6月底，久期将缩短至3y附近，需求格局较好，当前费率新规落地，可由短及长重点关注。 4）5y以上品种：负债端稳定性较强的机构可重点关注票息价值。当前5y以上中高等级品种收益率主要分布在2.25%-2.8%区间，具备一定票息优势，但考验负债端稳定性，1月债市仍面临一定扰动，负债端稳定性偏弱的机构需谨慎，关注后续基金对长久期信用债参与热情的边际变化，以及利差压缩动能由4-5y中端品种向长端的轮动情况，二季度非银配置旺季行情或更为顺畅，当前参与性价比不高，负债端稳定性较强机构可适当关注票息价值。 板块策略： 1）城投债：当前3y以内低等级品种仍有相对较高票息价值，可积极博弈，中长久期品种可适当关注强区域优质主体配置机会。此外关注城投产业子公司首发债券投资机会。 2）地产债：关注1-2y央国企地产AA及以上品种估值波动中的配置机会。短期内部分主体估值或受万科事件的市场情绪影响，中期对央企主体的实际违约风险传导或有限，可关注保利发展、中海企业、铁建房产、电建地产等主体。 3）煤炭债：短端品种可适当下沉、中高等级可拉久期至3y。月内需求偏弱，煤炭价格持续回调，当前对短期风险可控的隐含评级AA、AA-煤企1-2y品种适当下沉，若后续煤价下行压力放大则需进一步提高资质要求。 4）钢铁债：重点关注1-2yAA及AA+品种。螺纹钢12月产量、库存环比下降，钢价小幅抬升，行业整体处于“反内卷”政策下，长期来看落后产能退出持续，控久期的情况下对转型成果突出的钢企可适当下沉。 5）银行二永债：2-3y可下沉筛选优质城农商主体做底仓，下沉需保持底线思维；4-5y二永债关注摊余债基配置放量下较普信债的比价优势，当前4-5yAAA-二级资本债较同等级中票利差在9-15BP，考虑增值税影响后仍有一定性价比。 风险提示：数据统计或存偏差、政策执行不及预期、超预期风险事件发生。 目录 一、费率新规落地，信用债如何参与“开门红”？.....................................................5 （一）12月复盘：市场情绪谨慎、跨年行情预期弱化，信用利差多数走阔.............5（二）1月关注点：基金费率新规落地，信用债布局好时机......................................6（三）信用债策略：配置由短及长，关注4y中端品种的布局机会............................8 二、二级市场：信用债收益率多上行，信用利差多数走阔.......................................10 三、一级市场：净融资同比上升、环比下降，长久期品种发行占比下降...............18 （一）信用债：净融资规模同比上升、环比下降，产业债发行占比下降................18（二）城投债：净融资规模同比上升、环比下降，超半数省份同比上升................18（三）融资期限：5年期及以上发行占比有所下降....................................................19（四）取消发行情况：12月取消发行规模环比上升..................................................19 四、成交复盘：城投债成交收益率普遍上行，1y短端成交占比提升......................19 （一）城投债成交跟踪：各区域成交收益率普遍上行，5y以上品种上行幅度较大...............................................................................................................................19（二）异常成交前十大活跃主体...................................................................................21 五、风险提示...................................................................................................................22 图表目录 图表1市场情绪谨慎、跨年行情预期弱化，信用利差多数走阔.....................................5图表2 11月信用债各品种收益率走势分化，中短端表现相对占优.................................6图表3 3yAA+中票季节性走势特征.....................................................................................6图表4机构信用债季节性净买入情况（亿元）.................................................................7图表5理财规模季节性变动.................................................................................................8图表6摊余成本债基开放规模（亿元）.............................................................................8图表7 1y中短票与存单比价................................................................................................8图表8 1-3yAA+中短票与R007比价...................................................................................8图表9信用利差水平以及与2024年以来利差中位数差距...............................................9图表10信用品种骑乘收益率对比.....................................................................................10图表11 1-5yAAA-二级资本债较中票利差（BP）...........................................................11图表12 1-5yAA+二级资本债较中票利差（BP）.............................................................11图表13中短票期限利差变动（BP）................................................................................12图表14城投债期限利差变动（BP）................................................................................12图表15中短票期限利差变动（BP）................................................................................12图表16中短票等级利差变动（BP）................................................................................12图表17城投债等级利差变动（BP）................................................................................12图表18中短票等级利差变动（BP）................................................................................13图表19中短票收益率、信用利差及其分位数水平变化.................................................13图表20城投债收益率、信用利差及其分位数水平变化.................................................13图表21城投区域利差及其分位数水平变化（BP）........................................................14图表2