机构行为更新专题：识与变化：一季度居民财富再配置新变局

优于大市 共识与变化：一季度居民财富再配置新变局 核心观点 行业研究·行业专题 低利率环境下，零售存款再定价导致的居民财富再配置成为新共识。低利率环境与资产荒格局正在持续深化：一是经过多轮降息，主要银行定期存款利率已全面跌破2%的关键心理点位，2025年以来居民心中的“无风险利率”下行复苏快于市场利率；二是房地产等传统资产金融属性弱化，居民资金配置寻求新出路。作为催化剂，2022年底理财打破刚兑后涌入定期存款的避险资金（尤其是三年期定存）将在2026年上半年集中到期，形成规模可观的阶段性流动性增量。这种“到期潮”效应，叠加2025年下半年以来资本市场的赚钱效应，共同构成了存款搬家加速的直接触发因素，其背后是居民资产配置从“本金安全优先”向“收益风险平衡”的结构性转变。 非银金融 优于大市·维持 证券分析师：孔祥021-60375452kongxiang@guosen.com.cnwangdekun@guosen.com.cnS0980523060004 证券分析师：王德坤021-61761035S0980524070008 证券分析师：王京灵0755-22941150wangjingling@guosen.com.cnS0980525070007 与市场认识不同，我们认为本轮存款搬家相对以往，最大变化不在规模而在风险偏好。相比2025年下半年，2026年一季度居民财富再配置的核心特征，是存款搬家从长期缓慢流出转变为脉冲式集中释放，这带来了市场风险偏好的急速提升。居民定期存款作为风险偏好最低的负债端之一，不会大规模直接进入资本市场，更有可能直接通过资管产品和银行、互联网渠道进行再配置，相关产品包括公募基金（尤其是FOF、“固收+”和均衡风格主动权益产品）、银行理财（尤其是多资产产品）、保险产品（尤其是分红险）。为匹配储户原有的低风险偏好，承接产品显著呈现出“低波动、稳健收益”特性。考虑到2025年下半年居民已有一定赚钱效应，这会带动市场风险偏好进一步提升，并推动资本市场持续上行，最近包括险资权益配置仓位有一定比例提升，理财加大多元资产产品营销，也反映了这一判断。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《现代投资银行进化系列之五-从通道到生态：互联网证券驶向新蓝海》——2025-12-20《近期基金监管政策对市场长效影响分析-强化工具化方向，短期或增风格博弈》——2025-12-17《大央行下的资管生态————2026年金融机构配置行为展望》——2025-12-05《近期证券业并购对行业长期影响分析-券业整合2.0开启，行业长期格局优化》——2025-11-24《新起点下的双向奔赴——“十五五”下金融发展机会暨2026年非银金融行业策略》——2025-11-11 利好风险资产、利好非银金融板块。判断居民存款再配置的节奏将会延续到二季度后期，并影响市场风格：存款搬家的脉冲式释放，一方面，这为A股港股乃至转债等市场提供增量资金，判断一季度增量资金潜在规模可能不少于5000亿元；另一方面，券商将直接受益于市场活跃度提升和资管规模扩张，重点看好机构业务能力强及互联网券商；保险公司分红险迎来销售红利窗口期，需抓住负债端成本优化与资产端完善资产配置轮动机遇；而对包括银行在内的渠道端，倒逼其向财富管理尤其是买方投顾模式加速转型。 风险提示：存款搬家不及预期、资本市场景气度下降、金融监管趋严等。 投资建议：看好资管搬家趋势下非银机构持续收益。保险重点关注受益于负债端超预期潜力强的中国人寿、中国平安及中国财险。券商重点推荐：一是业务条线全面的券商，受益标的：中信、国泰海通、华泰；二是改革提升效率、ROE有望稳步上行、估值略低于行业均值的标的：东方、兴业。 内容目录 （一）存款低息化：存款利率处于低位且仍具下行压力......................................4（二）财富资管化：居民通过资管产品入市................................................5 二、变化：从缓慢流出到脉冲释放................................................7 图表目录 图1：“居民财富行为变化—资管产品承接—资产价格变动”传导机制............................4图2：各类型银行净息差变化趋势............................................................4图3：部分国有大行1年期定存利率下行（单位：%）...........................................5图4：部分国有大行3年期定存利率下行（单位：%）...........................................5图5：非银金融机构与住户部门存款同比增速比较..............................................6图6：银行理财产品余额（单位：万亿元）....................................................6图7：保险资金运用余额及同比增速（单位：万亿元）..........................................6图8：公募基金各个品种规模增长状况（单位：亿元）..........................................7图9：ETF份额及净值均保持增长（单位：亿份、亿元）.........................................7图10：上交所新增开户数（单位：万户）.....................................................7图11：两融规模及占比（单位：亿元）.......................................................7图12：中国住户部门资金流量表（金融账户）变化.............................................8图13：“固收+”基金产品规模今年以来保持快速增长（单位：亿份、亿元）......................8图14：挂钩中证红利的指数基金规模变化（单位：亿元）.......................................9图15：南向通累计净买入金额（单位：亿元）................................................10 表1：2024年以来各类基金收益、回撤及夏普比率..............................................9 一、不变：存款搬家趋势持续 存款搬家形成了本轮资本市场发展的新共识，也是924以来市场行情发动的重要引擎。2024年以来，一方面存款价格处于历史低位，尤其是2025年6月存款利率下调后，居民存款再定价全面低于2.0%，另一方面包括权益、债券、Reits等风险资产形成了一块块洼地，居民存款搬家涌现，比如2025年7月以来出现了显著的“零售存款少增、非银同业存款多增”的现象。居民资金流动推动风险资产价格上涨并对资产管理、财富管理行业形成新的发展模式，居民存款搬家—资管产品承接—资产价格变动的传导机制将持续深入影响资管机构和资本市场发展。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 （一）存款低息化：存款利率处于低位且仍具下行压力 当广谱利率下降时，银行资产端的贷款与投资收益率率先承压，导致净息差快速收窄，这直接驱动银行通过降低主要负债成本进行对冲。该调整过程呈现滞后性与非对称性：由于存款关乎海量客户与市场竞争力，其利率下调通常慢于贷款，且不同期限调整力度不同，长期限及高成本负债往往成为优先压降对象。这一传导机制从根本上重塑银行负债结构：存款利率吸引力下降可能加速储蓄资金向理财等产品分流，迫使银行从依赖存款利差转向深耕财富管理与主动负债管理，同时对核心存款的竞争也将从价格转向综合金融生态服务。对银行经营而言，存款降息是缓解息差压力的关键举措，但也在考验其负债稳定能力与流动性管理水平。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 利率下行是触发存款搬家的最直接因素。自2022年以来，国内存款利率经过多轮调降，活期存款利率已降至0.2%-0.3%，部分定期存款利率也跌破2%。2025年5月，新一轮降息政策落地后，1年期存款利率正式跌破1%，长期限存款利率调降幅度更大——国有大行3年期定存挂牌利率已不足1.5%，低于部分现金管理类理财产品。这种利率下降现象使得居民被迫寻求更高收益资产。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资产荒环境下的收益焦虑加剧了存款搬家压力。在广谱利率下行与房地产投资属性弱化的双重催化下，居民缺乏高收益投资标的，处于“资产荒”环境。与此同时，A股股息率近年来逐步提升，具有一定的投资吸引力；银行理财子公司产品净值回升、公募基金发行回暖形成鲜明的同步效应。这种收益差异使得居民对存款的“收益焦虑”加剧，寻求更高收益资产的动力增强。 监管政策变化也为存款搬家提供了制度基础。2024年4月，《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》发布，明确禁止银行以任何形式向客户承诺或支付突破存款利率授权上限的补息。这规范了银行存款市场秩序，限制了大型企业“低贷高存”的空转套利机会，推动了存款收益率的理性回归。 （二）财富资管化：居民通过资管产品入市 在财富集中化和经济增速放缓的双重背景下，中国居民部门出现了大规模的存款搬家现象，即资金从银行体系流向非银金融领域。中国人民银行公布的住户存款与非银金融金融机构存款数据显示，2025年初以来，住户存款增速持续下行、非银金融机构存款持续上行。这种“一增一减”的结构性变化标志着居民资产配置正在发生历史性转变。 资本市场赚钱效应则是存款搬家的最终催化剂。2025年6月以来，A股市场启动新一轮强势上涨，上证指数从3360点附近起步，连续突破多个重要整数关口。市场的快速突破有效凝聚了信心，并通过显著的赚钱效应吸引增量资金加速入场，形成“指数上涨-资金流入-成交放量”的正反馈机制。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 居民存款搬家主要通过多元化渠道实现，不同风险偏好和资金规模的投资者选择各异。这些资金主要通过银行理财、公募基金、保险、直接入市等渠道进行转移。 银行理财与保险渠道：对于原本风险偏好较低的存款储户而言，储户通常选择银行理财和保险产品作为存款替代品。截至2025年9月末，银行理财产品余额达32.13万亿元，较年初增长2.18万亿元；保险资金运用余额为37.46万亿元，同比增长16.5%。这类产品凭借其信用背书和专业能力，通过资产配置争取适度的风险溢价，同时通过组合管理降低波动，力求满足储户的"类存款"体验需求。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 公募基金渠道：特别是股基、债基和货币基金成为短期资金的重要去向。截至2025年12月末，公募基金管理资产规模36.43万亿元、较年初增长近4万亿元。全市场ETF规模达6.1万亿元，其中股票型ETF占比超70%。债券ETF规模达到7,680亿元，迎来蓬勃发展的黄金时代。ETF以其"一篮子股票"的标准化配置、实时交易机制和低成本优势，成为短期资金的"快速进出通道"。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 直接入市渠道：风险偏好较高的投资者通过直接开设证券账户进入股市。2025年以来，股市新开户数据仍然保持良好。2025年10月当月，上交所开户231万户，前10个月累计开户2,246万户、累计同比+10.6%。两融