机构行为专题二：从资管信托新规，看银行理财变局

发布时间：2025-11-21 研究所 固收专题 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com研究助理:谢鹏 SAC登记编号:S1340124010004Email:xiepeng@cnpsec.com 从资管信托新规，看银行理财变局——机构行为专题二20251120 近期金融监管总局公布《资产管理信托管理办法（征求意见稿）》（以下简称“资管信托新规”）明确理财投资信托集中度限制，引发市场热议。理财信托合作现状如何？如何看待资管信托新规及其影响，本文对此进行详细分析。 近期研究报告 《生产热度持续回落，原油铜价小幅回升— —高 频 数 据 跟 踪20251116》-2025.11.17 ⚫历史现状梳理：理财持有信托的规模和机制 理财委外持续增长，占比已超一半。资管新规实施以来，理财子明显加大委外投资力度，2025年二季度末穿透前理财委外占比首次超过50%。 信托三大优势明显，成为理财最主要合作机构之一。从理财前十大持仓来看，信托持仓逐年快速攀升，截至2025年三季度末，前十大持仓中信托规模已经大幅升至2.65万亿元，占比也首次超过70%，是理财委外最主要的合作机构之一。主要原因有三个：（1）信托可以提供包括增加无市值波动资产占比、自建估值模型、收盘价估值、净值平滑服务、T-1估值等实现收益平滑，满足理财机构低波稳健需求；（2）除了调节净值曲线外，借到信托投资非标资产，还可以增厚理财收益。（3）理财机构可以借助信托公司人力智力资源，实现精细化头寸管理、高效交易询价，提升产品管理运营水平。 ⚫资管信托新规：冲击信托传统投放路径，影响理财信托合作模式 穿透核查、限制定制、降低嵌套、净值化管理等举措，彻底改革信托业务规则。资管信托新规是三分类改革的重要配套制度，旨在进一步推动信托回归业务本源，促进行业高质量发展。重点内容包括（1）明确穿透审核原则，强调组合投资与分散化要求；（2）明确投资者集中度要求，大幅限制定制化信托；（3）限制嵌套产品投向，确保监管有效性；（4）进一步提升净值化管理要求。 资管信托新规对理财信托整体合作、非标和债券投资都或将造成一定冲击。强监管后险资投资集合资金信托规模持续下降，资管信托新规若从严实施，对理财信托合作也或造成较大冲击。此外，新规实施后，存续非标产品接续以及新增非标信托难度都或将增加。审核穿透原则、“双25%限制”以及嵌套层级和底层资管产品投向约束下，产品结构复杂度将大幅提升，存续非标信托接续和新增非标信托难度都或将增加。而资管信托新规若从严实施，理财或需提前赎回部分信托，信托偏向通过信用下沉和拉长久期方式提升收益率，若出现大规模赎回，或对相关债券造成一定冲击。另一方面，理财也或需配置更多现金类以及高等级信用债来平衡平稳净值和收益需求。 ⚫风险提示： 政策发展不及预期，市场波动加大。 目录 1历史现状梳理：理财持有信托的规模和机制...................................................41.1规模占比：理财持有信托规模不减，占比依然偏高..........................................41.2平滑机制：信托应用的五种典型模式.....................................................51.3增厚收益：借助信托在非标投资与产品运营中的优势........................................72资管信托新规：冲击信托传统投放路径，影响理财信托合作模式..................................92.1新规梳理：穿透审核减少嵌套，提升净值化管理水平........................................92.2集中度限制：80%限制若从严实施，或重塑理财投资信托模式................................112.3非标投资：存续和新增非标接续难度或将增加............................................133、风险提示...............................................................................14 图表目录 图表1：理财委外投资占比已超50%（亿元，%）.............................................4图表2：信托持仓占比超70%（亿元）.....................................................5图表3：非标占比有所下降但仍高于公募和权益资产.........................................6图表4：自建估值模拟图示...............................................................6图表5：收益调节账户稳定净值模拟图示...................................................6图表6：前十大持仓私募公司债中以上交所为主（只）.......................................6图表7：T-1估值模拟图示...............................................................7图表8：基础产业、工商企业和房地产领域信托高于证券投资信托..............................8图表9：银行机构理财产品发行数量庞大...................................................8图表10：资管信托新规主要条款及其影响..................................................9图表11：信托传统TOT模式受到较大限制.................................................10图表12：理财前十大持仓信托中集合信托占比超九成（亿元）................................11图表13：政策收紧后保险业投资集合信托持续下降（亿元）.................................13图表14：2025年以来理财产品收益率下滑明显（%）........................................13图表15：近年来国企非标信托风险事件明显增加（次）.....................................13图表16：资管信托新规下信托产品结构将更加复杂.........................................14 近期金融监管总局公布《资产管理信托管理办法（征求意见稿）》（以下简称“资管信托新规”）明确理财投资信托集中度限制，引发市场热议。理财信托合作现状如何，如何看待资管信托新规及其影响，本文对此进行详细分析。 1历史现状梳理：理财持有信托的规模和机制 1.1规模占比：理财持有信托规模不减，占比依然偏高 理财的资管产品投资规模持续增长，占比已超一半。2022年资管新规实施以来，随着净值化的推进，理财子明显加大委外投资力度。从理财子穿透前资产配置结构来看，资管产品规模从2022年末的6.06万亿升至2025年二季度末的13.56万亿，增加超一倍；资管产品占比也快速增加，2025年二季度末首次超过50%，较2022年末增加约17个百分点。上述变化主要原因是随着理财产品净值化的推进和理财规模的增长，理财产品对于稳定收益资产的需求也相应增长，理财机构通过委托至外部资管机构投资，可以分摊主动管理压力，实现净值的平滑。从数据可以看出，理财机构固定收益类直投规模呈波动下降趋势，占比较2022年末已经下降超20个百分点。 前十大持仓中信托占比超七成，是理财投资最主要的资管产品类型。从理财前十大持仓来看，信托持仓逐年快速攀升。2022年末理财前十大持仓中，信托仅 有7356亿元，占比仅为25%。截至2025年三季度末，前十大持仓中信托规模已经大幅升至2.65万亿元，占比也首次超过70%，达到72.31%，是理财委外最主要的合作机构之一。信托如此受理财欢迎，除保险资管、券商资管等其他合作渠道监管趋严之外，信托产品自身也具有多重优势吸引理财机构进行合作。 资料来源：法询货币网，中邮证券研究所 1.2平滑机制：信托应用的五种典型模式 平滑机制调节收益，满足理财低波稳健需求。2022年赎回潮之后，理财更加注重产品净值稳定性，但受资管新规限制，理财内部平滑机制较为有限，而信托可以提供包括增加无市值波动资产占比、自建估值模型、收盘价估值、净值平滑服务、T-1估值等实现收益平滑，从而满足理财机构低波稳健需求。 （1）无市值波动资产主要是指配置存款类和非标债权类资产，尤其是对于后者的配置，信托机构具有得天独厚的优势。尽管资管新规对非标债权资产终止日施加限制，叠加化债背景下地方政府削减债务成本诉求强烈，2022年以来非标债权规模和占比均有所下降，但仍高于其公募基金和权益类投资。 （2）自建估值模型则是指信托机构不采用中债估值和中证估值来估算债券价值，而是采用过去30天、60天甚至6个月的平均收益率来折现未来债券现金流，从而减少债券价值波动。 资料来源：中邮证券研究所 （3）净值平滑服务是信托通过一些浮动费用科目，循环“补差”和“计提”特别信托利益（或称风险准备金、风险保障金等），实现不同理财产品间的收益平滑和净值持续增加。 （4）收盘价估值则是利用上交所私募债收盘价稳定是100元的特殊机制，实现以买入成本价记账，以债券票面利率每日增值，达到类似成本法记账的效果，从而降低净值曲线波动。从前十大持仓来看，2025年三季度末理财前十大持仓私募公司债中，上交所债券占比近90%，是绝对主力。 资料来源：中邮证券研究所 资料来源：企业预警通，中邮证券研究所 （5）T-1估值是指信托为理财子提供定制产品，该类产品的特殊之处在于采用T-1估值，允许在市场上涨时以前一日价格申购锁定收益，在市场大跌时以前一日价格赎回规避亏损。 资料来源：中邮证券研究所 1.3增厚收益：借助信托在非标投资与产品运营中的优势 非标投资增厚收益。资管新规实施后理财投资非标规范度大幅提升，但非标产品较标品存在的较大利差，仍是理财提高收益的选项之一。而信托在房地产、工商企业和城投非标投放的尽调、风控经验和资源都更为丰富，因此成为理财重要的合作伙伴。2024年信托公司共发行1.92万款集合信托，其中投向以城投为主的基础产业以及工商企业和房地产合计7014只，超过投向证券市场信托数量。投向房地产、基础产业和工商产业平均收益率分别为6.62%、6.09%和5.65%，均高于证券市场的5.17%。 借力信托人力智力资源，提升自身管理运营水平。2025年至今银行机构合计发行理财产品2.57万只，平均每家机构发行约159只。理财子发行1.83万只，平均每家发行约571只，其中更是有6家股份行理财子发行产品数量超过1000只。理财子发行产品量大，通过委外投资可以借助信托公司人力智力资源，实现精细化头寸管理、高效交易询价等，提升自身产品管理运营水平。 2资管信托新规：冲击信托传统投放路径，影响理财信托合作模式 2.1新规梳理：穿透审核减少嵌套，提升净值化管理水平 穿透核查、限制定制、降低嵌套、净值化管理等举措，彻底改革信托业务规则。资管信托新规是三分类改革（《关于规范信托公司信托业务分类的通知》（银保监规〔2023〕1号））的重要配套制度，旨在进一步推动信托回归