资产配置专题：全球产业链重构中的新变局

多资产配置研究 证券研究报告 资产配置专题2023年10月27日 【资产配置专题】 全球产业链重构中的新变局 华创证券研究所 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 证券分析师：黄雄 电话：010-66500851 邮箱：huangxiong@hcyjs.com执业编号：S0360523070002 相关研究报告 《资产配置专题报告2023年第3期：黄金价格的中期下行风险不容忽视》 2023-09-16 《越南能复制中国的轨迹吗？》 2023-06-27 《资产配置专题报告2023年第2期：下半年美国经济与美联储货币政策展望》 2023-06-12 《资产配置专题报告2023年第1期：大转向— —2023年海外大类资产配置展望》 2023-01-07 《大类资产配置2023年度投资策略：2023年宏观脑洞开在哪儿》 2022-12-12 从2023年美国进口来源国结构的变化来看，友岸化已经在发生。2023年上半年，美国进口中各来源国的份额有所提升的国家，几乎全部分布在北美和欧洲，亚太国家仅日本、韩国、印度、泰国和澳大利亚在美国进口的份额中有所提升 不仅是中国，“中国+”范围内的东盟国家绝大部分也在2023年的美国进口中份额遭遇显著下降。 2023年上半年，美国消费品与资本品进口的此消彼长是导致进口来源国结构在表观上呈现出“近岸化”和“友岸化”的原因。美国资本品进口份额增长的背后，是美国补贴驱动下的新一轮制造业投资周期，美国迎来了有此数据以来 （1958年以来）最大规模的制造业投资周期，美国批发零售业销售数据也反映出美国消费品和资本品需求进入了疫情期间暴增后的再平衡阶段。 “友岸化”是产业同位共振，“近岸化”的确在加速推进。从贸易角度可以看到，“近岸化”不仅发生在美国2023年进口增加的品类，也发生在美国进口减少的一些典型消费品领域，也即消费品的进口下降对不同区域是不对等的，墨西哥在上述两个领域都表现为份额的上升。 美国进口中来自中国份额快速下降重现。2023年上半年，除初级形状塑料和医药品外，中国各项（SITC二位代码）贸易品在美国进口中的份额损失都超过了疫情期间的份额提升，典型的代表是有机化学品、无机化学品、未另列名的化学原料及产品、汽车和动力设备。 墨西哥仍然是中国间接对美贸易的重要中介，但前景存在隐忧。根据IDB的测算，墨西哥将从美国供应链近岸化中获得353亿美元的出口增量，就墨西哥的比较优势而言，这部分增量将主要发生在机械、汽车产业链。但要考虑到《通 胀削减法案》规定的补贴条款中对来自中国生产的汽车零部件的限制日趋严格，因此墨西哥作为中国对美间接贸易的桥梁作用在未来存在减弱的可能。 日本正在全球产业链重构中逆袭。从1990年代以来，美国进口自日本的比例长期下降，2023年上半年这一比例小幅反弹，特别是日本对美出口中，专用设备、汽车及零部件和未另列名的化学品十分突出，这三类产品也几乎是美国 进口自中国比例下降最快的贸易品类。考虑到计算机电子设备制造业是欧美在未来相当长一段时间内制造业资本开支和再工业化的主要方向，日本在电子化学和半导体设备这些半导体上游领域以及机械设备的比较优势可能会得到更充分的发挥，日本在发达国家的进口份额长期下降趋势可能会出现扭转。 相比于美国，欧洲市场对中国相对更为开放包容。欧洲的新能源汽车补贴或免税激励政策则没有类似美国的对产地或零部件产地的限制，芯片法案也并无类 似美国的“受关注外国实体”条款。但从对贸易有负面影响的商业政策统计来看，欧盟的贸易保护主义倾向日趋强烈，其对于中国的开放性仅是相对美国而言的。 风险提示： 地缘政治冲击；欧洲主要国家右翼民粹主义政党上台。 目录 一、全球产业链新变局：发达国家间的贸易增长指向“友岸化”吗5 二、世界不再是平的：全球贸易冷暖不一5 三、中美贸易结构新变化6 四、美国进口结构中的中国份额减少重现11 �、墨西哥仍然是中国间接对美贸易的重要中介，但前景存在隐忧13 六、关注在全球产业链重构中逆袭的日本15 七、短期相对更为开放的欧洲16 八、中国企业的应对策略19 图表目录 图表1产业链重构的四种可能方向及不同产业的倾向5 图表2全球贸易总体偏冷6 图表3美国30年来罕见的进口和GDP显著背离6 图表4中国+对欧美出口的整体下降6 图表5墨西哥对美出口以及美欧贸易正增长6 图表62019年越南等国在美国进口份额中对中国大陆的部分替代7 图表7越南、墨西哥出口中的中国增加值份额快速提升7 图表8越南成为中美间接贸易的中介8 图表9墨西哥成为中美间接贸易的中介8 图表102022年美国进口中份额提升的国家或地区8 图表112023年上半年美进口中份额提升的国家或地区8 图表12美国进口中资本品和汽车及零部件份额提升9 图表13美国进口下滑主要由消费品、中间品拉动9 图表14美国进口中，资本品、汽车及零部件份额提升10 图表15美国本轮资本开支规模超越以往周期10 图表16美国私有部门非住宅固定资产投资中制造业投资所占比例10 图表17美国汽车与零部件进口国份额变化11 图表18美国机械设备进口来源国份额变化11 图表19美国典型消费品进口来源国（地区）份额变化11 图表20美国进口金额中来自中国的比例12 图表21化学品大类美国进口自中国份额的变化12 图表22工业制成品大类美国进口自中国份额的变化12 图表23机械与运输设备大类美国进口自中国份额的变化13 图表24杂项制品大类美国对中国进口份额的变化13 图表25拉美受益于“近岸化”潜在出口增量(每年）14 图表26中国对墨西哥FDI快速增长14 图表272022年墨西哥RCA14 图表282022年中国RCA14 图表29中国对墨西哥出口的高增始于2017年15 图表30墨西哥出口中来自中国的增加值的份额15 图表312023年上半年美国进口中，日韩部分替代中国份额15 图表32日本对美专用设备、汽车及零部件、未另列名的化学品出口的高增15 图表332023年上半年日本出口中增速较高的品类（美元计价）16 图表34欧盟进口中主要贸易伙伴的份额17 图表35中国对美欧汽车出口增速的分化和背离17 图表362022年巴厘岛G20会议以来G20国家之间的对贸易有害的商业政策数量18 图表372022年巴厘岛G20会议以来G20国家之间受政策影响处于风险中的贸易金额 ...........................................................................................................................................18 图表382023年1-7月非洲、俄罗斯、中西亚对中国出口形成较强支撑19 一、全球产业链新变局：发达国家间的贸易增长指向“友岸化”吗 早在2020年发布的全球产业链系列报告中，我们就提出了疫情后全球产业链重构会出现四个可能方向：回归、区域化、分散化及市场锚定，将给我国产业链带来一定冲击。尽管疫情期间，受全球供给短缺等约束，产业链的重构调整并未真正启动，中国出口份额甚至创出了历史新高。然而，随着全球生产秩序的回归，地缘政治经济进一步碎片化，全球产业链的拆解和重组出现新变化。2023年上半年，欧美间贸易维持正增长、美国贸易中来自中国的份额减少再现，全球贸易区域间冷暖不一的变化正在昭示产业链层面新的动向。 图表1产业链重构的四种可能方向及不同产业的倾向 资料来源：UNCTAD，华创证券 二、世界不再是平的：全球贸易冷暖不一 2023年私人与政府消费与投资特别是制造业投资支撑了美国经济一再超出预期，二季度环比折年率达到2.1%，但全球贸易并未同步取得如此亮眼的表现。2023年上半年全球商品贸易总量同比下降4.7%（根据联合国贸发局二季度数据估计值折算）。全球经济“金丝雀”韩国的出口似乎昭示着全球贸易更加疲软的前景。然而，仔细拆解，全球贸易结构上呈现冷暖不一，一方面是中国+1对欧美出口的整体下降，另一方面却是墨西哥对美出口以及美欧贸易实现了正增长。贸易不再是平的，是否意味着产业链的地理分布调整在进一步提速？特别是友岸化的平行产业体系是否正在形成？ 1范围覆盖中国及其产业链下游的东盟国家 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 2020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 2022-02 2022-07 2022-12 2023-05 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 2020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 2022-02 2022-07 2022-12 2023-05 图表2全球贸易总体偏冷图表3美国30年来罕见的进口和GDP显著背离 资料来源：UNCTAD，华创证券资料来源：Wind，华创证券 美国:进口金额:中国:非季调:累计值:同比 欧盟27国:进口金额:中国:累计值:同比 美国:货物进口金额:越南:未季调:累计值:同比 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00 -40.00 美国:货物进口金额:墨西哥:未季调:累计值:同比 美国:货物进口金额:欧盟:未季调:累计值:同比 欧盟27国:进口金额:美国:累计值:同比 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00 -40.00 图表4中国+对欧美出口的整体下降图表5墨西哥对美出口以及美欧贸易正增长 资料来源：UNCTAD，华创证券资料来源：Wind，华创证券 三、中美贸易结构新变化 中美贸易摩擦爆发后，美国进口中来自中国的份额显著下降，但由于在美国进口中部分替代中国的越南、墨西哥等国对中国进口高增，中国仍在2019年实现了出口的正增长。在这个过程中，越南、墨西哥等国发挥了中美间接贸易的中介作用。 40% 新加坡 荷兰 35% 30% 25% 俄罗斯 20% 爱尔兰 15% 英国 瑞士 10% 其他 印度 墨西哥意大利 中国大陆 巴西加拿大 德国 法国 中国台湾 5% 马来西亚 越南 日本韩国 泰国 0% -20% -10% 0% 10% 2019年美国进口金额同比 20% 30% 40% 2018年进口金额同比 图表62019年越南等国在美国进口份额中对中国大陆的部分替代 资料来源：UNCTAD，华创证券 越南 墨西哥（右轴） 18.0% 8.0% 16.0% 7.0% 14.0% 6.0% 12.0% 5.0% 10.0% 4.0% 8.0% 3.0% 6.0% 4.0% 2.0% 2.0% 1.0% 0.0% 0.0% 199520002005201020152020 图表7越南、墨西哥出口中的中国增加值份额快速提升 资料来源：OECD，华创证券 美国:进口金额:越南:同比 美国:进口金额:中国:同比 中国:�口金额:越南:同比 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 201520162017201820192020202120222023 -10.00 -20.00 -30.00 美国:进口金额:墨西哥:同比 美国:进口金额:中国:同比 中国:�口金额:墨西哥:同比 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 201520162017201820192020202120222023 -10.00 -20.00 -30.00 图表8越南成为中美间接贸易的中介