晨会纪要
晨会主题 【常规内容】 行业与公司 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 银行行业专题:银行业2026年经营展望：资产负债篇-到期存款流向是资负格局的关键 非银行业月报:银行理财2026年1月月报-2026：理财产品如何稳净值社会服务行业1月投资策略：元旦出行开门红，春节错期推荐反季节经营旺季龙头 计算机行业专题:AI应用系列：3D打印百花齐放，国产厂商持续突破计算机行业快评:垂类AI应用专题：领先的独立大模型公司智谱，产品矩阵快速扩张 金融工程 金融工程日报:沪指13连阳再创十年新高，脑机接口、商业航天等题材多点开花 【常规内容】 行业与公司 银行行业专题:银行业2026年经营展望：资产负债篇-到期存款流向是资负格局的关键 预计M2增速目标约7.5%，信贷增速约6.0%，社融增速约8.0%。合理的M2增长须与经济增长相匹配，2026年是“十五五”开局之年，促进经济稳定增长，物价合理回升将作为政策的重要考量因素，预计实际GDP增速目标约4.9%，名义GDP增速目标约5.0%，对应的合理M2增速目标约7.5%。以此测算，2026年M2增量约25.4万亿元，其中，财政净投放M2约12.0万亿元，银行信贷（加回核销和ABS）投放约16.8万亿元，其他因素合计回笼M2约3.4万亿元。对应的新增社融约35.3万亿元，增速约8.0%。 信贷投向：对公强支持，贡献新增贷款约80%~85%，零售结构性边际改善贡献新增贷款约10%~15%。2025年12月《求是》杂志发表习近平总书记重要文章《扩大内需是战略之举》，后续消费复苏需关注居民收入增速等因素。我们判断2026年零售信贷呈现零售端呈现结构性分化，优质消费场景信贷改善，个人经营贷继续维持较好增速，个人住房贷款大概率边际改善呈现小幅正增长。 存款搬家是影响2026年大行资负缺口边际变化核心影响因素。2025年大行资产负债缺口延续全年，中小银行则陷入资产荒与存款高增的矛盾，主要是大行是信贷和政府债券配置的主力，但存款却出现持续从大行流向中小银行的现象。展望2026年，资产端预计国有大行延续2025年的绝对主力角色，边际变化温和。因此，大行资产负债缺口的边际变化主要由负债端主导，而一般存款搬家的规模体量与流动途径是决定缺口扩大幅度的核心关键。 测算的六大行2026年到期的定期存款规模约57万亿元，其中，2年期及以上到期规模27~32万亿元。一般存款搬家路径，（1）大行流向中小银行，预计2026年边际压力有所减弱。（2）购买各类资管产品，核心看实体部门风险偏好能否提振。我们判断2026年居民部门信心呈现渐进式修复，不过考虑到此轮存款增量东部沿海区域贡献更大，这或许意味高收入群体新增存款规模较大，由于高收入群体投资意愿更高，激发出的资产配置弹性也会更大。伴随资本市场回暖，一般存款购买各类资管产品的力度或强于2025年。 投资建议：个股分化仍是主旋律，2026年聚焦两条主线。一是，基本面优质向好的个股，重点推荐宁波银行、常熟银行；同时，积极关注长沙银行、渝农商行等，布局此类个股追求超额收益。二是，稳健的高股息个股依然具备配置价值，重点推荐招商银行、工商银行、江苏银行等。 风险提示：经济复苏不及预期，监管政策变动短期冲击银行基本面等。 证券分析师：田 维韦 （S0980520030002） 、王 剑 （S0980518070002） 、陈 俊 良 （S0980519010001） 、张 绪 政（S0980525040003）、刘睿玲（S0980525040002） 非银行业月报:银行理财2026年1月月报-2026：理财产品如何稳净值 年底收官，考虑到季末回表效应，理财行业规模小幅收缩，但同比已创历史新高。根据普益数据，12月末理财产品存量规模31.6万亿元，环比上月减少0.1万亿元；结合同业交流口径，银行理财规模维持在33万亿元左右，较24年底增长约3万亿元，同比增长10%。2025年银行理财规模创历史新高，核心受益于低利率环境下，居民财富再配置带来的理财需求扩张。 2026年银行净值化转型深入，低风险偏好资金与净值波动之间的矛盾倒逼理财公司加快创新步伐。随着估值整改全面落地，理财公司不得再使用传统平滑估值等“估值魔法”，债市波动将更直接传导至产品净值；同时估计银行体系约有30万亿元高息定期存款集中到期，居民财富再配置亟须新的财富管理出口。面对风险偏好较低的理财客户，如何实现净值稳定成为理财行业共同挑战，下一阶段银行理财针对“如何稳定净值”，未来可能探索以下手法： 一是继续探索估值创新，尤其借力三方机构平滑波动。随着监管要求理财公司全面采用中债、中证等机构提供的当日估值，传统通过平滑机制熨平净值波动的做法已不可行。在这种背景下，如何在合规条件下使用第三方估值工具成为行业关注焦点。这类新型估值服务通过复杂模型和拉长观察窗口期等技术手 段，对基于单日成交数据的“原始公允价值”进行优化，输出一条波动更为平缓的“参考估值曲线”。其核心目标是在保持对基础估值体系锚定的前提下，平滑净值锯齿状波动。这种估值创新对高波动资产类别尤为重要。以二级资本债和永续债为例，这类资产因流动性不足而价格波动较大，传统市值法估值放大了其波动性；而通过合理的估值创新，此类资产有望从交易型资产转变为配置型资产，为理财产品提供更稳定的收益基础。 二是谋求产品设计创新，如研发定期分红型产品。面对投资人对净值波动的担忧，理财公司在产品设计上推陈出新，其中“分红型理财产品”正成为市场新热点，如农银理财、上银理财等均设立了类似条款的专属产品线。这类产品在存续期内约定分红频率，将部分浮盈以现金形式返还投资者，模拟了“类息票”体验。分红机制的创新在于它解决了投资者的“获得感”问题。通过定期分红，投资者能够实际感受到资金回流，降低了单纯依赖净值增长的心理不确定性，尤其在利率下行环境中，分红型产品提供了一种新的支付解决方案。它不同于传统依赖利率差的产品，而是通过资产配置和主动管理实现收益，再将部分收益以分红形式返还投资者，从而创造可预期的现金流体验。 三是拥抱政策红利，拓展资产边界。理财行业也将迎来更多政策红利，比如随着相关法规的修订，银行理财公司不需要再通过其他渠道即可直接参与新股和再融资发行。这一政策变化显著降低了理财参与权益市场的中介成本和复杂度，有望提升理财公司直接参与打新的积极性。比如国有行理财子已推出“固收+港股IPO”策略产品，为投资者提供了“稳健底仓+超额打新”的良好收益。直接参与打新对理财净值的稳定有双重意义：一方面，打新本身可能带来低风险收益，增强产品回报；另一方面，政策放开意味着理财公司资产配置范围扩大，不再过度依赖传统债券资产，可通过多元资产分散风险。 四是借力衍生品工具，包括创设结构化产品与风险对冲。在衍生品运用方面，理财公司正探索更多元化的策略，如“鲨鱼鳍”结构等自动触发式理财产品逐渐受到关注，这类产品核心是通过期权等衍生工具，提供“下有底、上封顶”的非对称收益可能，本质是“收益达标即止盈”。这类结构化产品的优势在于其风险收益特征明确，能够为风险厌恶型客户提供清晰的风险边界。例如，在某些市场情况下，鲨鱼鳍结构产品可能提供保证本金的安全网，同时参与部分市场上涨潜力，尽管收益空间有一定限制。这种对冲思维的引入，标志着银行理财从传统买入持有策略向更精细化的风险管理转变。 最后，也是最重要的，联动渠道部门，促进客户分层与投教陪伴。理财净值稳定不仅依赖投资端创新，也需要负债端管理的精细化。其中客户分层与投资者教育是重要环节。过去三年来，银行理财客群正发生结构性变化：部分客户因难以适应净值波动，选择回流存款市场；部分客户逐渐接受收益与波动相伴，主动适应净值化产品。从风险偏好分布看，R1级客户占比小幅下降，而R4级以上客户占比稳步提升。针对不同风险偏好的客户，理财公司采取差异化策略。比如针对风险偏好较低的客户，满足其存款替代需求，重点围绕低波稳健策略的研发和运用；针对风险偏好居中的客户，重点布局“固收+”类策略，运用大类资产轮动策略，在有效控制波动的前提下获取收益。“低利率+多资产”环境下，后续银行财富渠道提供的投资者陪伴更着眼于帮助客户建立合理预期，增强对净值波动的承受能力，从而减少因恐慌性赎回带来的净值冲击。 风险提示：宏观经济、货币政策超预期变化、数据误差等风险。 证券分析师：孔祥（S0980523060004）、陈俊良（S0980519010001）、王剑（S0980518070002） 社会服务行业1月投资策略：元旦出行开门红，春节错期推荐反季节经营旺季龙头 n元旦假期总结：国内游量升符合预期，价重回温和增长通道。量端，根据文旅部，元旦假期3天，全国国内出游1.42亿人次、估算较2024年增长5.2%；根据交通运输部，元旦假期预计累计全社会跨区域人员流动量为5.9亿人次，日均1.98亿人次，同比增长19.5%；铁路、民航客运量相较2024年元旦假期分别增长9.1%、13.3%。价端，国内出游总花费847.89亿元、估算较2024年增长6.3%；据此估算人均消费较2024年增长1.1%。总体上，得益于假期晴好天气以及请3休8拼假方案，假期旅游意愿向好，短途微度假与南北互换长线游交织。 n子行业：与2024元旦相比，海南免税量价高升，酒店需求双位数增长，山岳型景区表现突出，出境游延续景气，本地消费平稳。1）免税：根据海口海关统计，元旦假期共监管离岛免税商品销售44.2万件、购物人数8.35万人次、购物金额7.12亿元，对比2024年元旦假期，离岛免税销售额、购物人次、 人均消费分别增长49.9%、27.1%、18.0%；2026年元旦假期海南全省接待游客217.16万人次，估算较2024年元旦增长26.5%，转化率略提升。2）酒店：酒店之家数据，2026元旦假期vs2024元旦假期，酒店行业REVPAR-2.6%，其中OCC+0.1%，ADR-3.0%，其中考虑彼时酒店供给尚未恢复至2019年带来RevPAR高基数，而根据当前行业总房间量较当时已增长16%可进一步验证旅游需求景气；其中龙头在酒店结构升级与收益管理能力强化下预计假期提价能力更为突出，行业存在分化情况。3）景区：今年假期天气助力下大多景区客流表现景气，其中运营突出、祈福、冰雪等景区增速更为突出。4）本地消费：商务大数据显示，元旦假期餐饮消费增长2.8%，全国78个重点步行街、商圈日均客流量、营业额较2025年元旦分别增长5.9%和4.9%。5）出入境游：元旦假期全国边检机关共计保障661.5万人次中外人员出入境，日均220.5万人次（节前预期为突破210万人次），同比增长28.6%，其中韩国航班量位列第一。 n投资建议：2026年提振内需成为经济发展重中之重，其中我国居民服务消费对比海外具备较大提升潜力，有望成为国家在商品消费补贴进一步优化基础上的新抓手，金钱、时间、供给侧约束都为政策提供良好着力点。板块资金配置处于历史低位且整体估值已反映诸多悲观预期，我们建议重视2026年服务消费元年，伴随政策逐步向居民收入预期等传导，全年维度布局通胀预期修复与细分景气两条主线：1）主线之周期预期修复：高端复苏与政策逐步加码的免税新周期、供需再平衡的酒店拐点、CPI预期改善的餐饮同店表现；2）主线之细分景气方向：稳就业导向下的公考与职教、银发旅游、产品持续迭代创新的茶饮、新技术迭代与AI应用方向。短期来看，元旦出行开门红为后续春节超长假期奠定良好基调，而2026年春节后置也有望带动反季节经营旺季龙头景气延长。综合市场风格、公司基本面与估值，1月重点推荐组合：中国中免、华住集团-S、首旅酒店、华图山鼎、携程集团-S、美团-W、海底捞、锅圈等。 n风险提示：宏观、疫情等系统性风险；政策风险；收购低于预期、股东减持风险、市场资金风格变化等。 证券分析师：曾光（S0980511040003）、张鲁（S0980521120002）、杨玉莹（S098052407
