中国AI出海标杆，多模态布局未来

MiniMax成立于2021年12月，专注通用人工智能基础技术研发，目标是构建具有国际竞争力的多模态大模型，并面向全球市场提供产品和服务。公司采取全球化定位，同时布局消费者产品和海外渠道，并通过全栈自研提升研发效率。

公司发展分为四个阶段：技术积累期推出Glow验证情感陪伴场景潜力；ChatGPT发布后推出海外版Talkie和国内版星野，实现海外突围和国内合规调整；多模态突破期发布MoE模型abab6和海螺AI，实现多模态转型和全球化深化；商业化加速期消费者产品用户规模扩大，开发者平台付费客户增长，并探索智能体Agent场景。

公司商业模式采取ToC和ToB双轮驱动。消费者业务主要包括Talkie/星野和海螺AI，贡献收入主体，提供现金流和海量交互数据；开发者企业业务通过API调用、专属资源服务和模型授权实现，高毛利特性明显。两者形成协同，消费者端数据反哺模型迭代，企业端需求引导技术优先级，形成增长飞轮。

公司技术路线以MoE架构为核心，早于多数同行布局多模态并行研发，并全栈自研提升研发效率。竞争优势主要体现在全球化执行力强、双轮模式均衡、研发效率领先三个方面。

财务表现方面，公司收入快速增长，2023年收入346万美元，2024年收入3052万美元，2025年前九个月收入5344万美元，同比增长174%。毛利率呈现U型反转，2025年前九个月经调整净亏损1.86亿美元，主要因研发投入较高，但毛利率提升至23.3%。公司计划募资超过6亿美元，其中约90%将用于未来五年的研发。

盈利预测方面，预计2025-2027年公司总收入分别为0.81亿美元、1.95亿美元和3.99亿美元，年复合增速超过130%。毛利分别为0.19亿美元、0.79亿美元和1.99亿美元，毛利率从2025年的23%提升至2027年的50%。核心驱动力在于消费者业务快速放量和开发者企业业务高毛利特性逐步放大。

估值方面，选取商汤科技和第四范式作为可比公司，MiniMax本次发行价对应市值约483亿港元，结合预测，2025-2027年对应PS分别为77倍、32倍和16倍，高于商汤科技和第四范式。建议关注。