茶饮下沉与出海标杆，未来成长空间几何？

优于大市zengguang@guosen.com.cnzhanglu5@guosen.com.cn优于大市(首次)603.30-635.00港元528.00港元200439/79666百万港元563.00/256.00港元374.11百万港元 公司研究·海外公司深度报告社会服务·酒店餐饮证券分析师：曾光证券分析师：张鲁0755-82150809010-88005377S0980511040003S0980521120002联系人：周瑛皓zhouyinghao@guosen.com.cn基础数据投资评级合理估值收盘价总市值/流通市值52周最高价/最低价近3个月日均成交额市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告 内容目录写在前面......................................................................5蜜雪集团：平价茶饮龙头，下沉与出海标杆........................................6公司发展：城中村到千城万店，廿八载成就平价茶饮龙头....................................6产 品 矩 阵 ： 定 位 聚 焦 高 性 价 比 ，Top5常 青 品 出 杯 量 超4成..............................7管理分析：创始人兄弟持股82.5%，明星产业资本云集......................................7经 营 维 度 ： 下 沉 与 加 盟 系 核 心 战 略 ， 集 团 门 店 数 超4.6万...............................9现制茶饮：赛道百舸争流，蜜雪执牛耳...........................................12行业发展：从奶茶粉到鲜果茶，从消费升级到真实价值.....................................12市场规模：市场规模超3000亿，行业连锁化率稳步提升....................................13竞争格局：市场格局呈现一超多强，蜜雪冰城规模居首.....................................15茶饮出海：东南亚是出海第一站，全球化之路需稳中求进...................................16成长展望：供应链为根基，三驾马车驱动.........................................20成长公式=单店创收*门店规模*供应链赋能................................................20驱动1-单店创收：成本抽成预计稳定，单店GMV稳中有增..................................20驱动2-门店扩张：蜜雪下沉与出海并重，咖啡品牌加速布局................................24驱动3-供应链赋能：IPO资金继续夯实供应链，巩固成本优势...............................28中期思考:门店突破4.6万后，我们还可以期待什么？..............................30门店思考：中线维度，蜜雪集团门店规模有望约10万家....................................30经营思考：中线维度，蜜雪收入/净利润规模有望达645/119亿元............................33更多思考：规模之上，品牌IP流量挖潜值得期待..........................................33盈利预测.....................................................................36估值讨论：现制茶饮品牌高势能成长期会享有估值溢价.....................................36投资建议：首次覆盖，给予公司“优于大市”评级.........................................38风险提示.....................................................................39附表：财务预测与估值.........................................................40 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2 图表目录图1：蜜雪集团发展历程复盘................................................................6图2：蜜雪集团全球发售后股权结构..........................................................8图3：2024年蜜雪集团收入贡献（左图）以及毛利贡献（右图）占比.............................10图4：蜜雪集团海外门店扩张速度较快、且以下沉市场为主.....................................11图5：蜜雪集团收入以及利润规模及增速.....................................................11图6：蜜雪集团毛利率以及归母净利率.......................................................11图7：国内现制茶饮行业历史发展复盘.......................................................12图8：中国内现制饮品市场规模（单位：十亿元）.............................................13图9：2023年人均现制饮品年消费量（单位：杯/年）..........................................13图10：中国现制茶饮市场规模（按终端GMV计算）............................................14图11：按价格带划分的中国现制茶饮店市场GMV...............................................14图12：按2023年GMV计前五大现制茶饮品牌.................................................15图13：按2023年门店数前五大现制茶饮品牌门店数...........................................15图14：蜜雪冰城及甜啦啦门店城市线级分布对比..............................................16图15：甜啦啦核心单品示意图..............................................................16图16：东南亚现制饮品市场（以GMV计市场规模）............................................16图17：东南亚国家最新人口数据............................................................16图18：2023年东南亚地区前三大现制茶饮品牌（按出杯量）....................................17图19：印尼、越南现制茶饮市场竞争对手梳理................................................17图20：国内咖啡行业发展历程梳理..........................................................18图21：中国现磨咖啡市场以终端零售额计的市场规模..........................................19图22：我国2023-2024年人均咖啡消费频次..................................................19图23：中国现磨咖啡连锁品牌图谱..........................................................19图24：蜜雪集团成长逻辑示意图............................................................20图25：2021年-2024年前三季度单店日均GMV（单位：元）.....................................21图26：2021年-2024年前三季度单店日均订单数..............................................21图27：蜜雪集团2021-2024前三季度三方平台销售占比........................................23图28：2025年5月1日前入驻京东外卖的商家，全年免佣金....................................23图29：2021年以来蜜雪海外门店数及收入数据................................................25图30：2024年三季度末，海外市场不同国家门店数............................................25图31：蜜雪冰城7年海外扩张经验复盘回顾..................................................26图32：幸运咖历史门店数据梳理............................................................27图33：幸运咖门店分布结构................................................................27图34：幸运咖“66幸运季”活动海报........................................................27图35：蜜雪冰城供应链体系说明............................................................29图36：蜜雪集团的供应链飞轮效应..........................................................29图37：IPO募集资金66%用于扩大供应链产能.................................................29 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4图38：2024年底时，大型连锁餐饮品牌中国区门店占比........................................31图39：2024年底，咖啡赛道品牌门店数以及客单价定位........................................32图40：蜜雪集团品牌“雪王IP”构建思路....................................................34图41：2023年蜜雪集团加大线上、线下投放.........................