茶饮标杆，未来增长点在哪儿？

蜜雪集团（02097.HK） 买入-A(首次) 茶饮标杆，未来增长点在哪儿？ 2025年9月16日 公司研究/深度分析 投资要点： 公司概况：公司成立28年，是一家领先的现制饮品企业，打造了“蜜雪冰城”、“幸运咖”双品牌，孵化了“雪王”IP。通过加盟模式来实现门店扩张，向加盟商出售门店物料和设备来赚取主要收入，截至2024年末，公司总门店数达46,479家，公司业绩增长稳定，盈利能力逐年提升，从出杯量来看，处于中国第一、全球第二的市场地位。 公司的竞争壁垒来自于大规模端到端的供应链体系。采购：通过构建全球采购网络、与上游供应商建立长期合作关系、建立合作种植基地等途径控制供应成本和保障供应质量。生产：拥有河南、海南、广西、重庆、安徽五大生产基地，60多条智能化生产线。仓储配送：拥有自主运营的仓储体系和专属的配送网络，募投项目54%的款项用于提升中国供应链体系。 行业分析：新兴市场和平价市场增速更快。从全球市场来看，中国和东南亚的增长潜力较大；国内市场，预计2023-2028年平价市场复合增速为22.2%，快于中价市场和高价市场，公司的发展定位契合未来的行业趋势，发展潜力较大。 分析师： 未来增长点一：“蜜雪冰城”国内市场加密。中期展望：通过改变各区域门店密度指数提升幅度，进行悲观、中性、乐观三种情景假设，三种蜜雪冰城门店数还有1.1-1.8万家的扩张空间。 陈玉卢执业登记编码：S0760525050001邮箱：chenyulu@sxzq.com 未来增长点二：“幸运咖”加盟发力。中期展望：2025年6月“幸运咖门店数超400店的省份有河南省（1127家）、河北省（413家）、山东省（411家），只考虑门店密度提升因素，通过改变各区域门店密度指数提升幅度，进行悲观、中性、乐观三种情景假设，幸运咖门店数还有0.9-1.7万家左右的扩张空间。 未来增长点三：东南亚市场持续扩张。预计2023年至2028年，东南亚现制饮品市场预期将以19.8%的复合年增长率强劲增长。东南亚现制饮品市场高度分散，连锁化率相对较低，“蜜雪冰城”是东南亚地区最大的现制茶饮品牌，公司募投项目12%的款项用于提升海外供应链体系以支持海外业务扩张。 盈利预测与投资建议：预测2025-2027年营业收入分别为326.94亿、378.23亿、430.37亿，同比增长分别为31.7%、15.7%、13.8%，归母净利润分别为58.61亿、67.81亿、77.16亿，同比增长分别为32.1%、15.7%、13.8%，对应的PE估值分别为24倍、20.7倍、18.2倍，首次覆盖，给与“买入-A”评级。风险提示：开店不及预期；原材料成本波动；食品安全的风险；加盟商管理 风险，限售股解禁风险 目录 1.公司概况：高质平价茶饮龙头，“雪王”IP深入人心................................................................................................7 1.1发展历史：二十八年沉淀，股权高度集中.............................................................................................................71.2品牌赋能：“蜜雪冰城”+“幸运咖”+“雪王”IP...............................................................................................81.3商业模式：加盟+出售门店物料和设备.................................................................................................................101.4经营情况：增长稳定，盈利能力逐年改善...........................................................................................................131.5市场地位：出杯量中国第一，全球第二...............................................................................................................15 2.竞争壁垒：大规模端到端供应链体系.........................................................................................................................18 2.1采购：全球化采购+供应链垂直整合.....................................................................................................................182.2生产：五大生产基地+智能工厂.............................................................................................................................192.3仓储配送：自主运营的仓储体系+专属的配送网络.............................................................................................212.4募投项目：54%款项提升中国供应链体系............................................................................................................21 3.行业分析：新兴市场+平价市场增长更快...................................................................................................................22 3.1全球市场：中国和东南亚潜力较大.......................................................................................................................223.2国内市场：平价市场高增速，契合公司发展定位...............................................................................................24 5.未来增长点二：“幸运咖”加盟发力...........................................................................................................................28 6.未来增长点三：东南亚市场持续扩张.........................................................................................................................32 7.盈利预测与投资建议.....................................................................................................................................................34 8.风险提示.........................................................................................................................................................................35 图表目录 图3：蜜雪集团产品概览...................................................................................................................................................8图4：公司围绕超级IP“雪王”进行丰富的内容创作..................................................................................................9图5：公司加盟流程.........................................................................................................................................................11图6：公司门店店型多样.................................................................................................................................................11图7：公司和可比上市公司营业总收入（亿元）.........................................................................................................13图8：公司和可比上市公司归母净利润（亿元）.........................................................................................................13图9：公司和可比上市公司营业总收入同比.................................................................................................................14图10：公司和可比上市公司归母净利润同比...............................................................................................................14图11：公司和可比上市公司毛利率...............................................................................................................................15图12：公司和可比上市公司净利率..................................................