请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry] 证券研究报告/行业深度报告 2019年01月30日 商贸零售 超市行业标杆企业研究： -高鑫零售：联姻阿里定义未来新零售新玩法 [Table_Main] [Table_Title] 评级：增持 分析师：彭毅 执业证书编号：S0740515100001 电话：18516129253/15221203039 Email：pengyi@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 97 行业总市值(百万元) 811534 行业流通市值(百万元) 316498 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 1 《永辉超市——生鲜龙头强者恒强，科技永辉加快布局新零售、打造平台化服务型企业》 2 《家家悦——山东省超龙头，供应链优势显现，步入加速扩张期》 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2016 2017 2018E 2019E 2016 2017 2018E 2019E 永辉超市 8.21 0.13 0.19 0.19 0.22 63.26 43.25 43.34 38.00 1.06 增持 家家悦 20.93 0.54 0.66 0.86 1.06 38.99 31.52 24.21 19.72 1.36 买入 备注 [Table_Summary] 投资要点  核心观点：进入新零售时代，阿里、京腾两大阵营不断扩张，传统零售在过去几年的自我变革中已积蓄好力量，围绕人、货、场等核心要素不断升级、优化，量变发展到质变；在电商开启融合时代的大背景下，线上线下合力，行业内部正在进行深入的变革和新一轮洗牌，预计未来具备全渠道实力的龙头将进一步提升市占率，实现强者恒强。高鑫零售是国内规模最大的超市零售企业，与阿里的强强联手更是受到行业内高度关注。高鑫零售具有优越的品牌资源、遍布全国的门店资源、供应链资源以及成熟的运营管理系统；阿里具有丰富的流量资源、数字化运营技术、资金以及平台内成员未来潜在的资源共享优势。我们认为：在阿里的加持下，高鑫零售有望突破传统零售的业绩瓶颈，实现逆势扩张，成为国内超市行业领军企业。  高鑫零售为何获阿里青睐？品牌、门店和供应链资源何为阿里最看重的？我们认为可以总结为以下几点：（1）深耕大卖场二十年，品牌知名度深入人心。高鑫零售是中国综合规模最大的实体零售商，旗下拥有「欧尚」及「大润发」两大知名品牌。目前阿里巴巴持有公司合计约36.16%的直接及间接权益，成为公司实际第二大股东。（2）高鑫零售门店遍布全国，尤其在三四线城市具有较高渗透率。截至2018H1，集团在全国共475家综合性大卖场，2018H1展店速度加快。公司92%的门店分布在二三四线城市，可以充分利用渠道下沉的优势，与阿里旗下主要在一线城市布局的盒马鲜生形成互补。（3）高鑫零售是国内规模最大的超市企业，根据凯度消费数据，截至2018年11月高鑫零售的市占率为8.3%，具有规模和品牌优势。（4）阿里GMV增速不断收窄，线上流量红利见顶，同时线上获客成本不断走高。近年来线上零售额占比不断提高，广阔的线下市场仍然占据超过八成的市场份额，电商企业开始尝试新流量的获取渠道往线下转移，探索线上线下的深度融合，线下零售的流量价值得以重估。超市售卖商品以生鲜、快消为主，客单价低、频次高，有较高的流量价值，同时龙头超市企业深耕供应链领域多年，形成较强的运营壁垒，能给电商企业带来良好的协同作用。投资高鑫零售是阿里输出自己的线上资源，快速往淘宝、天猫平台引流的最有效手段。  高鑫零售为何站队阿里？快消品线上线下融合背景下的最优选择。我们认为高鑫零售选择阿里联姻，主要有以下几点考量：（1）公司业绩表现稳健，但瓶颈凸显，急需寻求业绩增量新突破。总体来说：公司收入端基本保持稳健，由于投资自营电商平台不达预期，2015年利润端出现严重下滑，目前增速回升企稳。从费用端来看，整体运营成本走高，主要是员工薪酬费用率增加所致。2018H1同店收入增速跌幅扩大系家电销售低于预期影响，预计与苏宁合作落地后将得到大幅改善。同店增速不佳，公司开店速度也相应放缓，账面现金充沛且逐年增加，资本开支却逐渐收缩。2017年资本开支仅为当期经营性现金的1/3左右，显示出公司目前步入扩张放缓阶段，急需寻找新的收入和利润增长的突破口。（2）自营线上平台飞牛网连续亏损，对标京东+沃尔玛来看选择与电商平台合作是最优模式。由于缺乏互联网基因，公司自营电商平台连续三年亏损，APP用户的转化率、留存率和复购率都非常低。对标较早合作的京东和沃尔玛来看，电商赋能实体零售，重构供应链、打造前置仓的模式初见成效，故而选择阿里打通线上业务效率最高、成本最低。（3）电商巨头抢夺线下资源，零售行业步入“拼爹”时代。目前超市行业已经基本完成站队，形成阿里系和腾京系对垒的竞争格局，改变了整个零售行业的生态，线上线下双线并行发展已经成为高鑫零售必须要做的转型。  左手阿里右手苏宁，高鑫零售打造新零售标杆。2017年11月阿里入股高鑫零售以来，二者在新零售业务上进行了一系列探索，主要有：（1）门店 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业深度研究 数字化改造，主要集中在：会员打通、库存打通和支付打通。（2）改造后的百家门店上线淘鲜达，发力生鲜业务，覆盖以门店为中心三公里以内的线上交易（3）苏宁易购进驻大润发，重新定义大卖场内3C家电的销售，截至2018年9月，全国399家大润发苏宁易购专区完成改造全部开业，覆盖超100家城市。818购物节当天，全国近300家大润发店内苏宁易购专区当日销售额突破1亿。（4）引进淘宝心选改变大卖场门店老旧的形象，满足年轻消费群体的需求。（5）与盒马鲜生联手孵化中型社区超市盒小马，渗透三四线市场。除此以外，公司还培育了诸如莱碧进口美妆店、精品超市、飞牛便利店、欧尚一分钟无人购物超市等新业态，不断拓宽渠道、触及新的客户群。  风险提示事件：（1）宏观经济增长放缓，居民消费疲软，板块高弹性下系统性风险较大；（2）高鑫零售线上业务发展不及预期，整体业绩释放拐点还未出现（3）阿里巴巴和大润发公司管理层对转型战略未达成统一，新零售发展进程缓慢。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业深度研究 内容目录 高鑫零售为何获阿里青睐？品牌、门店和供应链资源何为阿里最看重的？ ....... - 4 - 深耕大卖场二十年，品牌知名度深入人心 ................................................... - 4 - 获阿里战略投资，加速新零售落地 .............................................................. - 4 - 高鑫零售门店遍布全国，三四线城市包围一二线城市 ................................. - 5 - 高鑫零售在国内超市行业规模最大，具备品牌和规模效应 ......................... - 7 - 阿里：GMV增速不断收窄，线上流量红利见顶 .......................................... - 8 - 高鑫零售为何站队阿里？快消品线上线下融合背景下的最优选择 .................... - 10 - 业绩表现稳健，瓶颈凸显，寻求业绩增量新突破 ...................................... - 10 - 自营线上平台飞牛网连续亏损，对标京东+沃尔玛看电商赋能实体零售 ... - 15 - 电商巨头抢夺线下资源，零售行业步入“拼爹”时代 ............................... - 17 - 左手阿里右手苏宁，高鑫零售打造新零售标杆 ................................................. - 18 - 门店数字化改造，天猫供应链合并，盒马联采 .......................................... - 18 - 淘鲜达：发力生鲜业务，大润发百家门店上线“淘鲜达” ....................... - 19 - 重新定义大卖场之家电类——苏宁大润发店：3C家电合作效果显著 ....... - 20 - 重新定义大卖场之生活百货类——门店上线淘宝心选 ............................... - 21 - 飞牛网目前转型主攻B2B业务 .................................................................. - 22 - 培育新业态，触及细分领域的新客群 ........................................................ - 23 - 盒小马：与盒马鲜生联手孵化中型社区超市，渗透三四线市场 ................ - 23 - 欧尚一分钟：引领无人便利店新潮流 ........................................................ - 24 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 行业深度研究 高鑫零售为何获阿里青睐？品牌、门店和供应链资源何为阿里最看重的？ 深耕大卖场二十年，品牌知名度深入人心  中国综合规模最大的实体零售商，旗下拥有「欧尚」及「大润发」两大知名品牌。高鑫零售是拥有大卖场及高增长电商业务的中国领先零售商。集团以「欧尚」及「大润发」两大知名品牌经营大卖场业务。高鑫零售借助国内超过200个城市共400多间实体店加强其B2B及O2O业务。高鑫零售未来的发展将着重于重塑综合性大卖场、探索并推行多业态营运模式、以及成为领先的实体数字化创新者及同时拥有多渠道、多业态以及O2O及B2B业务的新零售典范。 图表1：高鑫零售发展历程 来源：公司官网 中泰证券研究所 获阿里战略投资，加速新零售落地  阿里成为高鑫零售第二大股东，与吉鑫控股成为一致行动人。2017年11月20日阿里巴巴集团控股有限公司 、Auchan Retail S.A. 及润泰集团宣布结成策略联盟，共同探索中国新零售发展机遇。阿里巴巴投资约224亿港元以取得高鑫零售有限公司合计约36.16%的直接及间接权益，成为公司实际第二大股东，与吉鑫控股成为一致行动人，共持有公司71.98%股份。 时间 事件 1997-1998 集团以欧尚和大润发两大知名品牌经营大卖场业务，首间大卖场分别于1998年和1999年在上海开幕。 2000年 欧尚集团和润泰集团达成合资协议，集团成立于2000年12月13日。 2011年7月 集团在香港上市。 2013年12月 建立电子商务平台飞牛网。 2015年 集团投资定位于高端消费者的电子商务网站Fields 2017年7月 推出独立应用程序大润发优鲜，门店3公里内1小时配送到家，主要涵盖生鲜和快速消费品类。 2017年9月 欧尚在上海推出无人便利店。 2017年11月 阿里巴巴集团、欧尚零售及润泰集团宣布达成战略联盟。阿里巴巴集团直接和间接持有高鑫零售36.168%的股份。 2018年1月 天猫超市商品在大润发华东区上架 2018年3月 2家试点店推出与淘宝合作的1小时配送项目淘鲜达 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 行业深度研究 图表2：高鑫零售股权结构 来源：公司官网 中泰证券研究所 高鑫零售门店遍布全国，三