中国互联网行业：纯大模型双雄：智谱及MiniMax深度拆解

招商证券（香港）有限公司证券研究部 行业报告 中国互联网行业 李怡珊, CFA王腾杰+852 3189 6122crystalli@cmschina.com.hk+852 3189 6634tommywong@cmschina.com.hk 纯大模型双雄：智谱及MiniMax深度拆解 ■智谱及MiniMax预计分别于2026年1月8日/9日在港股上市，估值约为500亿港元，这标志着中国大模型企业资本化的关键一步 张贺楠+852 3189 6751henan.zhang@cmschina.com.hk ■挑战与机遇并存：两家公司产品路径及市场布局形成差异化，但同时具有高速的收入增长及因研发投入而导致的亏损扩大的趋势；大模型行业竞争加剧、多模态/AI Agent亟待爆发、中国AI +云出海提速为核心行业趋势 ■推荐：智谱及MiniMax的成功上市或将提升AI互联网投资热度，综合云厂商仍具有资金及生态优势，与纯大模型公司形成竞合格局 与市场的预期差 我们看好中国纯大模型厂商的全球竞争实力以及多元化的商业化变现潜力。AI模型市场广阔，综合性云厂商具有资金及生态优势，而纯大模型厂商技术专注度高、决策链条短、中立性强，二者之间处于尚处于竞合状态，共同捕捉全球化市场机遇。 大模型资本化元年开启，智谱及MiniMax剑指港股上市智谱（2513 HK）与MiniMax（100 HK）于2025年12月先后通过港交所上市聆 讯，预计分别于2026年1月8日/9日登陆港股，智谱计划净募资约42亿港元，估值约达512亿港元；MiniMax计划净募资约38亿港元，估值约461~504亿港元。这标志着中国AI大模型企业正式进入资本化冲刺阶段。两家均获互联网巨头（例如阿里巴巴、腾讯）与顶级资本加持。智谱：依托清华大学背景的原创GLM架构，深耕国产化全栈技术底座，以B端本地化部署为核心，2025年上半年收入达1.91亿元人民币，同比增长325%，经调整净亏17.6亿元人民币。机构客户数量超8,000位，国内互联网客户占比近40%。MiniMax：核心创始团队来自于商汤，公司聚焦多模态，70%以上的收入来自于C端应用产品（订阅+内购+广告）例如海螺AI、Talkie/星野等，70%以上收入来自于海外市场。2025年前三季度收入达5,340万美元（同比增长175%），经调整净亏损为1.9亿美元。MAU/付费用户达2,760万/177万。 推荐 从智谱及MiniMax看大模型行业趋势 智谱与MiniMax作为纯大模型赛道的代表性企业，均聚焦AI全模态布局，凭借技术专注度高、决策链条短、中立性强的优势，与阿里、字节等综合厂商形成差异化竞争。两家公司均呈现收入快速增长、亏损同步扩大的特征（核心源于70%-80%研发投入集中于算力租赁）。从智谱及MiniMax中，我们可以看出： 1)大模型B端业务（毛利率60%-80%）的盈利优势显著高于C端，但C端市场空间更大（根据灼识咨询，全球大模型市场2024-2029年复合增速有望超过80%，其中C端规模超过70%）； 2)轻资产算力租赁模式成为纯大模型厂商的主流选择，中国头部综合性云厂商（阿里巴巴、腾讯等）将从中受益于强劲的AI需求，云厂商与纯大模型玩家目前处于竞合状态，共同扩宽市场发展机遇，综合性云厂商具有资金、生态优势，与纯大模型玩家在部分领域（例如MaaS服务）存在竞争；3)大模型竞争持续白热化且商业模式更趋理性，头部模型加速整合；多模态模型发展势头强劲，AI Agent临近爆发。4)AI +云出海前景可期：中美模型差距逐步缩小，国产模型成本效率更高，本地化能力适配部分区域，多家企业海外收入占比已达较高水平，头部AI /云厂商的海外收入将持续快速增长；5)挑战与机遇并存：不可否认的是，纯大模型赛道仍面临多重挑战：持续高研发投入导致的盈利不确定性、模型API商品化引发的价格战、版权纠纷（如MiniMax遭好莱坞起诉）及算力供应波动风险，均对企业长期运营构成考验。 资料来源：彭博 相关报告 1.中/美互联网行业-2026年展望：AI、再投资与竞争（推荐）（2025/12/4）2.互联网行业-人工智能成本、变现与利润率：2026年科技巨头战略要点（推荐）（2025/11/21）3.互联网行业-AI视频生成行业：从早期试验到创新（推荐）（2025/11/18）4.美国互联网行业-25年三季度业绩：科技巨头广告与云业务增长强劲（推荐）（2025/10/30）5.互联网行业-语音AI驱动智能自主AI演进（推荐）（2025/9/23）6.中国互联网行业-探秘出海机遇系列（一）：中东北非传媒行业（推荐）（2025/8/12）7.中国互联网行业-踏上人工智能的快速列车（推荐）（2025/3/5） 推荐：智谱、MiniMax上市或将提升AI互联网投资热度 我们持续看好中国互联网行业，智谱和MiniMax的成功上市或将提升短期AI投资热度，长期应关注新模型/应用的持续迭代和商业化进展。首选：阿里巴巴、腾讯。建议关注：哔哩哔哩、快手、智谱、MiniMax。主要风险：1）宏观环境；2）竞争；3）监管；4）关键产品/业务的推出进度。 资料来源：公司、彭博、招商证券（香港）预测；*未覆盖公司一致预测来自于彭博；美股领头羊包括：Alphabet、亚马逊、Meta、微软、Adobe、优步、Lyft、DoorDash、奈飞、Spotify。 目录 中国互联网行业.............................................................................................................................................................1招股书拆解：智谱vs MiniMax核心数据对比..............................................................................................................4对智谱及MiniMax招股书的思考..................................................................................................................................51.智谱与MiniMax的主要异同点..........................................................................................................................52.纯大模型厂商与vs综合厂商（例如阿里巴巴和字节跳动等）............................................................................53.大模型行业趋势...................................................................................................................................................64.智谱与MiniMax的主要风险点..........................................................................................................................6中国大模型行业总览.....................................................................................................................................................7大模型市场规模.......................................................................................................................................................7中国企业级大模型市场规模.....................................................................................................................................8大模型行业竞争格局................................................................................................................................................9大模型..............................................................................................................................................................9多模态............................................................................................................................................................10智谱.............................................................................................................................................................................11公司简介................................................................................................................................................................11研发及产品.............................................................................................................................................................12研发................................................................................................................................................................12旗舰基座模型—GLM-4.5.........................................................................................................