大模型投资系列（1）：市值比肩京东、快手，智谱和MiniMax的稀缺性溢价和结构性分化

2026-03-04 赵丹,杨子超浦银国际记忆待续

中美技术差距：中美大模型技术差距已压缩至3-6个月，中国前沿模型综合智能分数逼近海外顶级模型的87%。美国在算力芯片、数据生态和资本投入上具有优势，更注重尖端技术创新；中国厂商聚焦场景落地与开源生态构建，性价比更高。
竞争格局：中国独立大模型厂商与互联网大厂将呈现分层竞合、互补共生格局。大厂以算力、数据、生态主导通用基座与C端场景，独立厂商聚焦垂直技术、开源创新。
商业变现：短期ToB模式更稳健，长期ToC模式更具想象空间。独立厂商ToC国内生存空间被压缩，出海机会更大。
盈利预期：大模型行业普遍亏损，核心制约因素为算力投入、研发成本及获客成本。盈利关键在于提升商业变现和优化推理成本。

共同特点：大模型行业正从参数竞赛转向效率与多模态融合，面临算力、数据等挑战。智谱与MiniMax作为国内独立大模型厂商代表，均为港交所上市首批大模型标的，布局MaaS、多模态与Agent方向，采用多元商业化路径，呈现高营收增速、超高研发投入、持续亏损、经营现金流为负的典型早期成长特征。
智谱与MiniMax差异：
- 智谱：定位AI基础设施提供者，以GLM系列通用大模型为核心，走国产化全栈技术路线，主打ToB业务，国内收入占比超80%，毛利率50%（1H25）。
- MiniMax：定位AI原生内容与交互平台，采用全模态并行的轻量高效技术路线，聚焦AI原生产品化，以ToC业务为主（收入占比超70%），全球化特征突出、海外收入占比超70%，毛利率25.4%（2025）。