港股稀缺性资产研究系列1：AI应用的股市映射在港股

请务必阅读正文之后的免责条款部分AI应用的股市映射在港股——港股稀缺性资产研究系列1本报告导读：①港股稀缺性资产与当前产业周期更相关，基本面修复、南下资金流入，我们认为下半年港股牛市继续，相较A股更强。②当前港股跑赢A股类似12-14年，宏观弱复苏背景下，产业变革亮点纷呈，港股科技企业在应用领域表现更优。③AI应用正步入加速阶段，港股科技企业已具备先发优势，相较A股具备稀缺性的港股科技资产有望引领牛途继续。投资要点：[Table_Summary]借鉴2012-14年，科技变革驱动港股占优。回顾历史上港股优于A股的阶段，结合宏观背景和产业趋势来看，我们认为当前港股相对A股的占优格局或类似2012-2014年。宏观背景方面，12-14年稳增长政策力度不大，经济基本面弱复苏。2010年后我国经济增速放缓，12-14年国内政策主要靠货币政策发力，但在财政和地产政策上未有力度较强的政策出台，因此国内经济基本面呈现弱复苏格局。产业趋势方面，伴随着移动互联浪潮加速演进，科技引领港股表现更优。2011-12年处于移动互联浪潮的前半程起步阶段，以各类硬件设备为主题的投资机会开始出现，2011-2012年港股电脑与外围设备、港股半导体设备最大涨幅达61%、50%。2013-2014年4G全面商用+智能机平价趋势推动下，智能手机加速渗透，推动移动互联浪潮走向爆发期。2013-2014年软件应用端明显占优，期间港股软件、娱乐最大涨幅达193%、129%，明显高于恒生指数的31%。AI应用大发展主场在中国。回到现在，当前宏观背景与产业趋势与2012-2014年具有相似之处。当前宏观基本面曲折修复，但AI应用等产业层面亮点纷呈。从宏观环境看，过去几年我国经济基本面偏弱，通胀有待提振，处在新旧动能切转换的重要时间节点。从产业趋势看，当前我们正处人工智能引领的新一轮科技向上周期中，年初中国企业Deepseek-R1大模型凭借其低成本、高性能和开源等特性，有望推动AI商业化应用加速。AI应用加速落地，国内在软件及内容应用领域优势更明显。与移动互联浪潮初期相似，2023-24年在AI应用浪潮0-1的阶段中硬件端业绩确定性更高，股价涨幅更明显，期间AI浪潮演绎中，A股算力板块更加受益，港股科技板块表现相对靠后。2025年以来，大模型降本增速驱动AI应用步入加速阶段，软件和内容应用领域企业或更受益，其中港股科技企业在AI大模型领域已具备一定技术先发优势。AI应用叙事的股市映射在港股。由于此前A股和港股上市制度的差异，港股聚集了一批较A股更为稀缺的互联网龙头企业。港股科技中软件应用端占比更高，港股软件服务及传媒等下游软件和内容端行业总市值占比为56%，而在A股科技板块中仅占24%。此外，我们进一步测算A、H股中互联网企业的占比情况，A股仅为3%，而港股接近50%。AI应用加速浪潮下，港股科技或勇立潮头。首先，港股科技企业在AI领域具备较强的竞争力，或能充分受益于AI产业红利。其次，港股龙头互联网企业资本开支和云业务收入也在强劲增长，未来商业化应用有望加速落地。在基本面和资金面支撑下，低估的港股互联网仍有估值抬升潜力。当前港股互联网估值并不算高，盈利高增+资金改善催化下，相对低估的港股互联网有望继续向上。风险提示：AI技术发展不及预期，AI商业落地不及预期 。 目录1.借鉴2012-14年，科技变革驱动港股占优...................................................32.AI应用大发展主场在中国.............................................................................43.AI应用的股市映射在港股.............................................................................64.风险提示..........................................................................................................9 请务必阅读正文之后的免责条款部分2of10 在年初以来中国资产重估行情中港股走势最亮眼，我们在《恒生科技牛-20250527》中指出，下半年港股牛途继续，并且相对A股更优。这主要源于港股部分资产与当前AI应用、新消费等产业趋势相关度更高，在宏观偏弱背景下吸引力更大，即港股资产的稀缺性所在。本文是港股稀缺性资产研究系列报告的第一篇，我们将借鉴2012-14年移动互联浪潮的股市映射，分析在当前AI产业周期下港股科技稀缺资产的投资价值。1.借鉴2012-14年，科技变革驱动港股占优下半年港股牛市继续，较A股更优。年初以来的中国资产重估行情中，港股整体涨幅较A股更为可观，新消费、AI应用等方向亮点纷呈。往下半年看，支撑港股市场进一步向上的积极因素正在积累。6月5日中美元首通话后，双方在伦敦举行的经贸磋商会议取得积极进展，外部环境对风险偏好的扰动有望减缓。下半年基本面和资金面积极催化下，港股有望进一步向上，相较A股或更为占优。一是随着稳增长政策继续加码，将推动宏微观基本面修复，资本市场改革政策也在密集落地中，关注6月中旬陆家嘴论坛和7月政治局会议的增量政策出台情况。二是当前外资配置港股有望边际改善，公募、险资等有望进一步增配科技、新消费、红利等港股稀缺性资产，内资机构端资金流入港股仍有增量空间。详见《恒生科技牛-20250527》。图2：2025年以来中美间的关税幅度大幅波动数据来源：PIIE，国泰海通证券研究回顾历史上港股优于A股的阶段，2005年以来一共出现过三次，分别是2012-2014年、2016-2018年、2019-2021年，详见《历次港股占优行情是何驱动-20250510》。结合宏观背景和产业趋势来看，我们认为当前港股相对A股的占优格局或类似2012-2014年。回看2012-14年，宏观偏弱背景下，科技变革驱动港股走牛。宏观背景方面，12-14年经济基本面弱复苏。2010年后我国经济结构调整拉开序幕，此后我国经济增长中枢逐渐下移，实际GDP增速中枢由2005-2010年的11.3%下降至2011-2014年的8.3%。经济增速放缓之下，2012-14年国内政策主要靠货币政策发力，但在财政和地产政策上未有力度较强的政策出台，因此国内经济基本面呈现弱复苏格局。产业趋势方面，伴随着移动互联浪潮加速演进，科技引领港股表现更优。2011-12年处于移动互联浪潮的前半程起步阶段，通信网络基建的成熟（3G商用）以及消费电子终端产品创新（苹果发布iPhone 4）催化移动互联浪潮开启，以各类硬件设备为主题的投资机会开始出现，2011-2012年港股电脑与外围设备、港股半导体设备最大涨幅达61%、50%。2013-2014年4G全面商用+智能机平价趋势推动下，智能手机加速渗透，推动移动互联浪潮走向爆发期。中国庞大的用户基础和多样化的应用场景使得移动互联网的内容和应用领域迎来了百花齐放的格局。国内企业在软件和内容应用领域优势更加明显，业绩和股价弹性也更大。港股软件服务归母净利累计同比由3.22.83.03.04.0202020212022202320242025历年两会财政赤字率目标（%）02040608010012014018/0118/0518/0919/0119/0519/0920/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/0523/0924/0124/0524/0925/0125/05中美相互间的关税税率（%）中国对美国关税美国对中国关税 请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2012Q1的2.7%最高升至2014Q1的68.6%；2013-2014年软件应用端明显占优，期间港股软件、娱乐最大涨幅达193%、129%，明显高于恒生指数的31%。在基本面弱复苏的背景下，移动互联网浪潮驱动港股在2012-14年期间走出牛市行情，并明显跑赢A股。港股行情从硬件设备开始、逐渐向软件内容传导并扩散至场景应用。而港股互联网企业在移动互联应用加速阶段更加受益。图3：2012-2014年我国经济总量增速走平图4：2011/10-2014/07期间港股明显跑赢沪深300数据来源：Wind，国泰海通证券研究图5：12年后中国智能手机渗透率快速提升图6：港股科技企业盈利较A股更早改善、增幅更大数据来源：Wind，国泰海通证券研究图7：移动互联浪潮中港股行情由硬件扩散至软件图8：港股互联网企业或受益更大数据来源：Wind，国泰海通证券研究2.AI应用大发展主场在中国回到现在，当前宏观背景与产业趋势与2012-2014年具有相似之处。宏观经济弱复苏背景下，技术+政策催化下AI产业趋势加速演绎，港股科技巨头或更加受益。12/0313/0314/0315/0316/0317/0318/03GDP:不变价:累计同比（%）468101210/0111/0112/0113/0114/0115/0116/01恒生指数/沪深300中国智能手机渗透率（%）70%15%-20020406080归母净利润累计同比（%）A股传媒全部A股港股软件服务全部港股娱乐半导体产品电子设备及元件电脑与外围设备恒生指数2013-2014年期间港股Wind三级行业区间最大涨幅（%）9019029039049011/1212/0212/0412/0612/0812/1012/1213/0213/0413/0613/0813/1013/1214/0214/0414/0614/0814/1014/12互联网龙头与行业指数走势（2011/12/30=100）腾讯控股Wind香港软件服务恒生指数 11/03 请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源：Wind，国泰海通证券研究数据来源：Wind，国泰海通证券研究数据来源：Wind，国泰海通证券研究020406080100全球智能手机渗透率（%）050100150200250电脑与外围设备半导体产品通信设备媒体电子设备及元件恒生指数软件2011-2012年期间 当前宏观基本面曲折修复，但AI应用等产业层面亮点纷呈。从宏观环境看，过去几年我国经济基本面偏弱，通胀有待进一步提振。2023年中以来CPI持续低位运行，PPI自2022年10月以来持续为负。2023Q2以来名义GDP增速开始低于实际GDP增速，2024年以来GDP平减指数同比增速持续为负。国内需求偏弱、通胀有待提振的背后是我国正处于新旧动能切换的关键阶段，经济供需结构出现阶段性失衡，以地产为代表的“旧经济”见顶回落，而以新质生产力为代表的“新经济”尚未长大。从产业趋势看，当前我们正处人工智能引领的新一轮科技向上周期中。2022年末现象级产品ChatGPT的诞生，标志着人工智能技术从专用领域向通用场景应用的突破或已迎来重要转折，被誉为是AI领域的iPhone时刻。2025年以来，大模型技术迭代持续加速，年初中国企业Deepseek-R1大模型凭借其低成本、高性能和开源等特性，有望推动AI商业化应用加速。图9：2024年以来GDP平减指数同比增速持续为负图10：当前我国老经济占比高，新经济正在长大数据来源：Wind，国泰海通证券研究AI应用加速落地，国内在软件及内容应用领域优势更明显。与移动互联浪潮初期相似，2023-24年在AI应用浪潮0-1的阶段中硬件端业绩确定性更高，股价涨幅更明显。2022年末ChatGPT的诞生标志着人工智能技术从专用领域向通用场景应用的突破或已迎来重要转折。算力事关AI发展主导权，为了构建大规模AI算力集群，此后全球各大科技巨头纷纷加大AI算力基础设施的资本支出，用于训练和部署尖端的人工智能。算力需求高增下美股AI硬件上涨映射到中国股市，但由于算力硬件企业主要集中在A股，因此2023-24年AI浪潮演绎