新力量NewForce总第4937期

总第4937期 研究观点 【宏观经济评论】第一上海——First Call 2026年美股前瞻 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 【宏观经济评论】 第一上海——First Call 2026年美股前瞻 张铁言852-25321539tieyan.zhang@firstshanghai.com.hk 2025年回顾 25年大风大浪，主线是和AI x特朗普；AI顶住了经济，成为国运神器，特朗普破坏或者说重塑了美国与全球秩序；从特朗普上任开始，市场进入超级宏观大年，拜登时期弱宏观、强微观，主要影响分子（现金流），这种影响是局部的、线性的，比如《通胀削减法案》，利好新能源，但不影响苹果或微软；特朗普对分子和分母（折现率/估值模型）的影响都非常剧烈，去监管与减税，直接加厚相关公司EPS，通胀、利率、风险溢价，又打击分母，所以市场没有全面牛市，而是更分化，更具结构性；特朗普像个坏孩子一样摇晃桌子，市场认定他不会真掀桌子，但又害怕他玩脱，就这样在战战兢兢中上涨；一年下来，特朗普综合症逐渐脱敏，剧烈下跌后再修复的时间越来越短，但26年叠加了中期选举，主要风险从害怕特朗普搞砸到担心失去特朗普，不确定性依然很高，风浪很大鱼很贵。 回顾25年初设定的宏观主线------长债利率见顶+美元见顶+特朗普去监管，实际跑下来美元见顶基本兑现，USDindex从108.48下行到98.06，曲线流畅；长债利率方向正确，但计入波动和降幅的话，误判比重更大一些，关税和信用扩张让通胀并没有如期回到2%，而是维持在3%以上，这导致利率下行幅度受限，US10Y收益率目前仍接近4.2，过程则非常反复，出现了数次回马枪； 特朗普去监管条线基本正确； 三个主要假设之外，最大疏漏是过度关注“内政”，对地缘政治风险预判不足，原因既有上一个特朗普周期的肌肉记忆（任期第二年打毛衣战），也有对trumpput的机械理解-----我认为trump对股市的容忍度在标普-20%，一、二季度实质经济指标没问题，前瞻型、预测型指标普遍崩溃，这更类似于一种信心危机；四月份标普跌破20%，尽管跌破不多又快速收回，但跌破那一下，对内心的冲击几乎相当于又跌了20%，典型刻舟求剑了； 回顾这一年的判断，正确率大致在60-70%，如把地缘政治也并入框架，叠加美元、利率、去监管等因子解释一年资产走势，会更合理； a)信用货币比烂，商品货币走强； 大美丽 Trump政府的最大特点------雇佣了一群来自产业的超级富豪，他们拥有过人的商业眼光，注重效率和实际落地，很少受意识形态束缚，却没有通过政府赚钱的诉求；比如马斯克、Bessent、David Sacks、Doug Burgum、Jared Isaacman，这一串名单和Trump叠加在一起，形成的共识是以商业效率和科技主权为核心，重构美国竞争力；25年科技公司在资本重组市场的权重大幅提升，企业展示出强烈的拆分与并购欲望，这种欲望大半是主动的，来自于全行业被AI化-----A时间窗口太紧，自研慢、风险高，而并购/整合可以直接买能力、买人才、买客户；数据/能源/算力都有“规模阈值”，没有规模就没有效率，并购是跨过阈值最快的方式；小半是被动的，来自于过去几年的交易匮乏，投资人巨大的变现压力。 Trump策略，一手关税，提高海外生产成本，逼企业回美国；一手税改，把在美国投资的现金流变好，让企业主动愿意回来；OBBBA的政策细节：当年一次性折旧、100%upfront expensing，半导体半导体制造35% tax credit，这些都是投资回扣券血包，只要企业在美国本土投资，人工、试验、算法、厂房、工程投入，全部当年抵税，半导体还有单独的税收抵免；利息抵扣永久限制在30% EBITDA； Obbba10年期新增预算4.1万亿美元，如果把到期的临时条款永久化将是5.5万亿，obbba本身并不是债务的问题，而是政府用赤字换增长，它想达成的目的是把CapEx的时间成本降到最低、把美国vs海外的回报率拉开、不鼓励借钱回购、套利；obbba希望用永久性税制的改变，人为制造一个美国本土的CapEx超级周期，投资方向垂直明确，基本没有转移支付、较小的普惠式补贴，主要方向是以AI为核心的高端再工业化；AI基建外，法案中新增1500亿国防用途新增拨款，其中1100亿左右在2026年集中支出，叠加已签字的9000亿，26年国防投资超过1万亿；而国防投资的枢纽则布局在航空、航天领域，特朗普在上一个任期内筹建了太空军，新任期他的智囊团如马斯克、新任nasa局长Jared Isaacman大概继续加深了他对于太空领域的认知，亦或是俄乌战争的启发，特朗普启动了金色穹顶计划，包括成百上千颗小型、廉价卫星组成的防御网、天基导弹，瞄准系统；26年，中美很可能开启新时代星球大战，在空天领域展开竞争，这一竞争会同步在二级市场，打开拉估值的窗口。 一级与一级半市场 25年市场活跃度很高，全球超过100亿美元的并购同比增加了80%，美国占了总量的近一半；由PE主导的并购占了总量的33%，接近2020–2022年±35%的水平（20-22这三年利率极低，杠杆便宜，IPO/exit通道顺畅，不具备典型意义），大幅超越2010-2019的±25%；YTD=33%是非常强烈的信号，因为今年并购环境并不理想，利率不低，较高宏观不确定性，这种外部条件PE仍占比到33%，只能说明一件事：账算得过来，慢钱在布局；拆分交易，25年总量显著超越过去十年均值，和过去三年的均值相比增加了30%；古根海姆标普分拆ETF（反映拆分出来的公司股价）跑赢标普500ETF；过去十年间，CSD平均回报低于标普，年度胜率也低于标普，核心原因是过去十年标普由科技巨头驱动，CSD跑赢，说明这一趋势在松动；明年二级市场有spaceX、oai、Anthropic等几个超级ipo，AI和商业航天从VC故事正式走向公众资本定价，可能会深刻改变二级市场资金流向，旧科技崩溃，市场重置。 国防战略 新版国防报告反馈了特朗普周期的地缘政治新规划：地缘战略收缩为三个圈： 核心圈北美大陆，是新门罗主义的主要范围，绝对的国家后院，不允许任何人染指；中圈，可谈判责任区，主要是欧洲，以及印太的一部分（日、韩、印等），部分中东、部分非洲；最外圈是CN，是G2的另一端，策略上不主张军事行动（强而不战，增强军事能力进行威慑），和CN展开长期的经济竞争，争取把CN锁死在高成本区，进而失去市场； 三个圈子，最大变化在中圈：a)对欧洲，美国仅提供付费服务，同时建议欧洲大幅提高国防开支（指引GDP的5%）；并要求欧在规则、技术标准方面与美对齐，配合美国出口管制、金融、制度协同；b)俄罗斯不是必须消灭的敌人，追求冷战式管理，避免冲突----美国需要稳定的欧洲；c)中东战略地位下降，不向中东输出制度、军事，不改造社会结构，最大危险伊朗已经被以色列收拾了（核武器被打击），底线是红海航道、霍尔木兹海峡必需畅通，能源不流向对手；d)全面否定过去三十年对非策略，否定输出民主、援助和价值观，未来只在非洲挑选适合的伙伴，认真搞投资和生意，比如输出SMR、稳定电力，让非洲搞一搞电解、矿产等等；e)印太盟友和欧美共同体不一样，没有道德和历史义务（当然特朗普觉得这本身是不对的），对美国的意义主要是：半导体（日韩T）、稀土与关键矿产（东南亚、澳）、制造业（东盟）；TW战略意义重大，不会放弃；对CN的认知也产生了很大变化：a)CN已不依赖向美国出口，对美出口额从GDP的4%下降到2%多一点，核心是CN控制了中低收入国家供应链（CN对低收入国家出口规模≈对美国出口的4X），并且通过第三国设厂、出口中转，完成了对美绕行，可以预见美国对这块已经基本放弃挣扎；b)对CN的目标：可控、互利、不依赖，扶植印度对冲；通过市场优势，透明、重视自由和创新（鄙视了欧洲）、以及最强大的金融市场抢夺CN的合作伙伴；c)承认G2（cn按购买力平价计算的GDP接近全球50%，这经济动员能力~）；划分地盘，明确红线，维持基本的必需合作并避免热战；如果万斯顺利接班，这套对外策略应该是不会大改了，冷却半年的Make America Great Again又回来了；以欧为鉴，反思过去，重建未来；a)欧洲从1990年GDP占全球25%，到现在是14%，核心原因是欧盟削弱了国家主权和政治自由，大规模移民导致欧洲人口结构、社会结构不可逆；过强监管逼迫企业出走，美国公司受阻等等，总之一句话，欧洲已不配做对等盟友；美国的主张是：欧自主承担军费，北约坚决不能再扩，要求欧洲向美国开放市场；潜台词削弱欧盟、扶植欧洲右翼；b)全面否定曾经的国际政策，主导全球秩序导致掏空了国内制造业、摧毁了中产、削弱了工业基础；c)以“AI”为再工业化的轴心、推动制造业回流；结束移民时代，力保国内就业；军事上追求强大军队，威慑换和平；确保核心供应链安全，关键资源自主可控。 AI改变命运 不知不觉中，GWh取代Tflops成为算力的新单位；尽管在GPT4或更早之前，各厂很少用Tflops来讨论成本，但GWh成为显性叙事主要发生在25年；这说明AI从芯片与算力，转化为更大的工业视角；AI价值中枢转移，nv过去一 年跑输电力、存储以及大模型本身，但对NV并不是坏消息，说明生态系统的可持续性在变好，NV拿走产业链绝大部分利润是短期现象，持续下去客户会死掉，基础设施会跟不上；只有电厂赚到了钱，才有动力去建设GWh能源基座，只有存储厂商赚到了钱，才能扩产HBM来匹配NVDA的GPU带宽，2025年的变化意味着NV将自己嵌入到了人类工业最底层的能源系统中，它的价值依然坚挺，只是超额收益分配到了其他节点； AI和互联网模式最大的区别是：互联网一次生产，多次分发，边际成本低，所以互联网的模式是规模、免费、以及广告；而AI每一次请求都需要一次新的计算、产生一次新的成本，所以商业模式无法复制互联网（可能推理复用会降低成本）；那么，AI会产生两个流向：低性能低功耗请求，由端侧AI解决；端侧，一方面需要模型小型化技术进步，另一方面需要系统级支持，豆包手机证明了模型厂家试图控制终端的难度，没有任何一个APP会乖乖交出权限，具备这种能力的只有苹果和安卓；当然，用手机来推测端侧形态是有局限的，因为我们无法想象没有见过的东西；高性能高功耗请求，以拍卖定价的形式存在，谁能用AI创造更大价值，谁就有更强意愿付出高价格；长期结果是顶级人类使用顶级AI，然后依次递减；免费用户将不再是用户，而是系统的一部分，持续向云端提供负样本、Prompt的分布多样性和长尾场景，让最贵的模型变得更好；而最终人类的操作频率和付费意愿是有上限的，AI最大的用户会变成Agent，人类只负责下达模糊的指令，具体的执行过程将由无数个AI Agent相互调用、相互付费来完成，比如AI策划一次旅行，Agent会去调用订票AI、攻略AI、天气AI，在这个链条中，B2B的交易量将远远超过B2C；换个角度，现有的金融结算体系（信用卡、银行转账）对于Agent之间高频、小额、毫秒级的调用来说过于笨重且昂贵，未来的支付应该是区块链。 2026前瞻 1.基本判断：财政、货币政策谨慎乐观，AI主线不变，结构牛为主，估值牛为辅；宽财政：OBBBA的支出前置效应在2026年一二季度达到顶峰，从科技向制造业扩散，但受赤字/利息约束，边际加码更审慎；a)税收返还周期：OBBBA中的多项减税政策在2025年已经生效，但个人和企业要在2026年初的报税季才能拿到实际的退税返还，这几千亿美元的现金流注入将直接转化为2026年上半年的消费和投资动能；b)退税高峰：针对制造业的100%资本支出即时扣除，企业会在2026年Q1完成2025年度的退税清算；宽货币：存在一定不确定性，再通胀和就业的压力没有消除，我们暂以