晨会纪要

重点推荐 ➢1.公募费改三阶段全面落地，差异化安排持续优化行业生态——资本市场聚焦（十二）➢2.招商银行（600036）：业绩寻底，红利与价值属性兼备——公司简评报告 财经要闻 ➢1.商务部：加强两用物项对日本出口管制➢2.央行部署2026年重点工作 正文目录 1.1.公募费改三阶段全面落地，差异化安排持续优化行业生态——资本市场聚焦（十二）.............................................................................................................31.2.招商银行（600036）：业绩寻底，红利与价值属性兼备——公司简评报告..4 2.财经新闻.....................................................................................6 3. A股市场评述...............................................................................7 4.市场数据.....................................................................................9 1.重点推荐 1.1.公募费改三阶段全面落地，差异化安排持续优化行业生态——资本市场聚焦（十二） 证券分析师：陶圣禹，执业证书编号：S0630523100002，tsy@longone.com.cn 投资要点： 事件：证监会于2025年12月31日修订发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》，于2026年1月1日起实施，标志着公募基金费率三阶段改革的全面落地。 四维度优化意见稿内容，各环节销售费用进一步细化。相较于2025年9月发布的征求意见稿，新规在充分吸纳市场反馈后进行了多维度优化调整，核心差异集中在四方面：1）认申购费分类更细化，将指数型基金从征求意见稿的股票型、混合型分类中单独划出，其认申购费率上限与债券型基金统一调整为0.3%，而主动偏股型基金维持0.8%、其他混合型基金维持0.5%的上限标准，进一步强化对指数型产品的让利导向；2）赎回费规则更具灵活性，在征求意见稿仅对ETF、同业存单基金、货基豁免固定赎回费的基础上，新增个人投资者持有满7日的指数型基金、债券型基金，以及机构投资者持有满30日的债券型基金可另行约定赎回费的条款，缓解了此前市场担忧的债基流动性弱化问题；3）销售服务费豁免范围更清晰，明确除货币市场基金及证监会认可的其他基金外，所有类型基金持有满一年均不再收取销售服务费，将FOF、QDII等此前未明确的品种纳入豁免范围，同时保留货币基金的销售服务费收取规则；4）整改期限更宽松，将已发售基金销售费用结构和费率水平的调整期从意见稿的6个月（有信息技术系统改造需求的为12个月）统一延长至12个月，为行业预留了更充足的适应时间，此外还新增禁止基金管理人实施歧视性、排他性销售安排的条款，强化公平销售原则。 对投资者来说，投资成本显著降低，长期投资导向得到强化。叠加前两阶段费率改革成果，新规落地后公募基金行业每年累计向投资者让利超500亿元，其中销售环节降费贡献约300亿元。具体来看：1）认申购费率大幅下调，股票和混合型基金的认购费率为1.2%、申购费率为1.5%，债券型基金认购费率为0.6%、申购费率为0.8%，意见稿将认购和申购费率统一化，并将主动偏股型、混合型、债券型/指数型的认申购费率上限分别调降至0.8%、0.5%、0.3%；2）赎回费全部计入基金财产的规则，彻底切断了销售机构通过诱导“赎旧买新”获利的路径，而短期高赎回费（持有7日内不低于1.5%）与长期免销售服务费的差异化设计，有效激励投资者放弃短期炒作、践行长期投资，提升投资体验的同时，也有助于平滑基金运作波动。 对基金销售机构来说，虽面临盈利压力，但倒逼行业加速转型。盈利层面，认申购费率下调、销售服务费豁免范围扩大，以及基金投顾业务不得收取客户维护费的要求，直接压缩了代销机构的核心收入来源，尤其是依赖尾随佣金的中小销售机构将面临较大盈利考验。渠道竞争层面，新规明确基金管理人直销自身产品可免认申购费及销售服务费，叠加行业机构投资者直销服务平台（FISP平台）的建立，直销渠道的成本优势显著凸显，预计将分流部分对成本敏感的机构及个人投资者，代销机构的市场份额可能进一步收缩。转型方向上，新规推动销售机构从“重规模、重流量”向“重服务、重保有”转变，未来机构需摒弃单纯的产品销售思维，通过提升资产配置建议、投资顾问服务等专业能力，从“卖产品”转向“提供解决方案”，才能在竞争中立足，而ETF因豁免赎回费的优势，其销售竞争力将进一步提升，有望成为头部销售机构的重点布局领域。 从行业生态来看，推动公募基金迈向高质量发展新阶段，加速行业分化整合。对基金管理人而言，中小公司短期内将面临收入下降的经营压力，但新规通过设置差异化客户维护费支付比例上限（鼓励发展权益类基金），倒逼管理人将核心精力聚焦于提升投资管理能力，通过业绩表现而非渠道优势吸引投资者，强化了“业绩为王”的竞争逻辑。行业格局层面，中小机构的核心投研能力和服务能力将面临更大压力，行业资源将进一步向头部机构集中，推动行业集中度提升。生态优化层面，新规明确基金销售结算资金利息归属于投资者、禁止歧视性销售等条款，进一步净化了行业环境，解决了长期存在的“赎旧买新”、“双重收费”等行业顽疾。同时，费率改革形成的立体降费体系，显著提升了公募基金的行业竞争力，有助于引导更多居民财富通过公募基金进入资本市场，为行业赋能居民财富管理、服务实体经济发展奠定了坚实基础。 投资建议：公募三阶段费改正式全面落地，认申购费率降低在现行费率打折优惠下整体影响有限，但赎回费全额计入基金资产将提升基金运行的稳定性，并有效呵护投资者利益。此外，销售服务费率的降低和非货基仅首年收取销售服务费，将推动长期投资行为和习惯的养成。同时，对尾佣比例进行差异化设置，也引导销售机构将资源更多地向个人投资者和权益类基金销售倾斜。我们认为政策规范下的公募行业高质量发展可期，对券商业务增长形成正向刺激，建议把握并购重组、财富管理转型、创新牌照展业和ROE提升在内的逻辑主线，个股建议关注资本实力雄厚且业务经营稳健的大型券商配置机遇。 风险提示：权益市场大幅波动影响股票交投活跃度，投资者风险偏好降低拖累市场景气度，宏观环境下行影响市场基本面，政策落地力度不及预期。 1.2.招商银行（600036）：业绩寻底，红利与价值属性兼备——公司简评报告 证券分析师：王鸿行，执业证书编号：S0630522050001，whxing@longone.com.cn 投资要点 核心观点：在2021年下半年以来的行业下行周期，招商银行息差与个人贷款风险压力随行业上升。凭借杰出的稳健经营能力，公司主要经营指标仍然在行业下行期保持明显的领先优势。随着息差压力放缓与中间业务收入稳步修复，公司经营压力有望缓解，风险出清有望进一步加快。公司ROE与股息率均较高，兼备红利与价值双重属性。 规模：增速换挡，动能向新。随着银行业进入高质量发展阶段，规模扩张逻辑已发生根本转变。实体融资需求由地产、旧基建转向政府债及新经济领域（绿色、科创、普惠等）。招商银行规模增速随行业适度放缓，资产负债表扩张更趋审慎。结构上，公司坚持以“客群为首要”、“市场份额为锚”的长期主义策略，在居民需求偏弱背景下主动优化零售、对公与金融投资占比，寻求规模增长与风险平衡的高质量模式。 息差：绝对优势稳固，下行压力放缓。近年，银行业面临定价下行与资产结构重塑（避险化）的双重压力，负债端不对称降息进一步挤压利差。招商银行息差因个人贷款占比高（资产收益率下行更多）、活期存款占比高（存款成本压降空间更小）受降息冲击大，但凭借行业领先的低成本负债获取能力和零售占比，净息差绝对值仍具备显著护城河。展望2026年，高成本中长期存款到期重定价及利率环境约束增强，极度悲观的下行预期已明显减退。 资产质量：审慎管理构筑护城河。本轮信用周期中，银行业认定标准趋严且拨备垫厚实，系统性风险整体可控。招商银行表现尤为优异：对公房地产风险暴露充分，已步入“双降”通道；零售风险上升斜率在投放策略调整后有望放缓。核心看点在于，招行卓越的核心营收能力与较高的拨备覆盖率赋予公司更宽裕的核销与处置空间。这种资产负债表的真实性与防御深度，是其穿越周期的底层逻辑。 中间业务：至暗时刻已过，财富管理修复弹性领先。受资本市场波动及监管费改影响，招行中收业务经历三年底部震荡。然而，公司在财富管理领域的客户基础与专业体系壁垒并未动摇。随着外部负面冲击进入基数效应消退期，资本市场温和复苏将带动内生动能释放。凭借远超同业的非息业务弹性，财富管理有望重回业绩贡献的核心引擎。 股东回报：高效资本管理支撑稳定高分红。招商银行分红比例稳居行业第一梯队。其核心逻辑在于：风险出清彻底且拨备垫厚实，无需牺牲分红以弥补隐性风险包袱。同时，凭借轻型银行的资本节约模式，公司实现了资本内生能力远超消耗速度。这种在平衡风险防范与回报优化方面展现出的高度灵活性，使其能在形势未明朗前保持安全边际，在政策引导下提高回馈力度，股息率具备强劲的市场竞争力。 投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为3380、3499、3707亿元，对应增速为0.15%、3.52%与5.95%，归母净利润分别为1504、1545、1604亿元，对应增速分别为1.37%、2.69%与3.83%。期末归属于普通股股东每股净资产为43.67、47.12与50.70元，对应1月5日收盘价42.35元的PB分别为0.97、0.90与0.84倍。当前招商估值处于历史低位，股息率与ROE优势兼备，分别对应红利与价值双重属性，关注业绩寻底阶段的布局机会。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：个贷风险快速上升；制造业风险快速上升；贷款利率下行幅度明显大于存款利率导致息差明显收窄。 2.财经新闻 1.商务部：加强两用物项对日本出口管制 1月6日，商务部发布《关于加强两用物项对日本出口管制的公告》。禁止所有两用物项对日本军事用户、军事用途，以及一切有助于提升日本军事实力的其他最终用户用途出口。任何国家和地区的组织和个人，违反上述规定，将原产于中华人民共和国的相关两用物项转移或提供给日本的组织和个人，将依法追究法律责任。 （信息来源：Wind） 2.央行部署2026年重点工作 中国人民银行工作会议1月5日-6日召开，就2026年重点工作进行了以下几点讨论。 一是继续实施好适度宽松的货币政策。把促进经济高质量发展、物价合理回升作为货币政策的重要考量，灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具，保持流动性充裕，保持社会融资条件相对宽松，引导金融总量合理增长、信贷投放均衡，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长和价格总水平预期目标相匹配。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，防范汇率超调风险。 二是稳妥化解重点领域金融风险。继续做好金融支持融资平台债务风险化解工作，稳妥有序推进融资平台退出。 三是提升金融服务实体经济高质量发展质效。进一步完善金融“五篇大文章”政策框架，实施好考核评价制度，加强金融服务效果评估，提升金融服务专业化精细化水平。高质量建设和发展债券市场“科技板”。用好服务消费与养老再贷款，推动加大服务消费领域信贷投放。优化支农支小再贷款、再贴现管理，提升金融机构中小微企业金融服务能力。 四是持续深化金融改革和对外开放。加强对银行间债券市场、货币市场、外汇市场、票据市场、黄金市场及有关衍生品的监督管理。发挥好央行间货币互换作用，便利贸易投资项下人民币使用，推动金融机构改进跨境金融服务。完善人民币跨境使用基础设施。欢迎更多符合条件的境外主体发行熊猫债。扩大快速支付系统互联