守正创新，基业长青——腾讯控股首次覆盖

——腾讯控股首次覆盖 腾讯控股（00700.HK）社交Ⅱ 2026年01月05日 证券研究报告/公司深度报告 评级：买入（首次） 分析师：康雅雯执业证书编号：S0740515080001Email：kangyw@zts.com.cn分析师：晏诗雨执业证书编号：S0740523070003Email：yansy@zts.com.cn 总股本(百万股)9,130.71流通股本(百万股)9,130.71市价(港元)624.50市值(百万港元)5,702,128.34流通市值(百万港元)5,702,128.34 报告摘要 一、概况：中国互联网“执牛耳者”。（1）复盘：从历史看，从即时通讯工具到社交巨头，自下而上的变革贯穿始终。腾讯的成功离不开对互联网和全球化最原始理想的践行，即对开放世界的追求。从股价看，上一轮移动互联网的贝塔红利带来业绩高增的确定性机会。24年股东回报贡献达4.28%，“EPS增速＞净利润增速＞毛利润增速＞收入增速”成高质量增长范式。（2）现状：“连接”策略是理解腾讯业务逻辑的核心，当前的业务架构可以看成以通信和社交为基准并包容一定冗余的多模态大模型。当前，广告业务成为新引擎。 股价与行业-市场走势对比 二、空间：C端基业长青，B端蓄势待发。在不考虑新流量入口的前提下，MAU预计基本稳定；增值服务形成闭环后护城河深，ARPU伴随经济增长稳步提升；营销服务的量价空间较大；云服务门槛进一步降低后存在渗透率和集中度的两重机会。 （1）2C：在国内移动互联网进入“存量”竞争的大背景下，2C业务增长空间主要在于用户价值（ARPU×LT）的提升，此外，“出海”亦能带来流量新增量。而其竞争优势则来自于建立在海量流量入口和强大运营能力之上的大IP自迭代机制。 （2）2B：①广告：视频号打开人均feed天花板，多入口突破加载率瓶颈，微信商业化加速带来广告业务新增长。②金融科技：信贷、资管业务改善盈利，支付业务贡献2B业务流量入口与商业化接口。③云服务：PaaS+SaaS长周期有望突围，利润率中枢提升逻辑顺畅。 （3）投资：资产规模稳定，持仓集中，组合流动性较好，兼备业务协同和增值空间。三、驱动：AI打开想象空间。 相关报告 （1）现状：腾讯的AI战略更强调通过整合多方资源来构建生态，技术选择更倾向于通过接口开放与合作伙伴共建应用场景。①算力：：外购+自研（“紫霄”、“沧海”、“玄灵”）+投资（燧原科技），多维度推进基础设施建设。②模型：自研模型（“混元”）迭代改进，对外投资（“大模型六小虎”）构建国产大模型生态。③应用：协同自研（“混元”）+开源（DeepSeek）双模型，B端全栈AI赋能30+行业，C端：社交生态+AI应用融合，推动AI应用平民化。 （2）展望：在当前宏观环境和技术发展水平下，AI的贡献或不在于C端的增值服务，而是更多在于2B的场景下帮助客户和自身提升现有业务。①广告业务：扩内容推动量增，提转化推动价增。②游戏业务：扩产能提升ARPPU，强体验延长生命周期。③云业务：中小企业需求扩容，打开业务空间与规模效应。④利润端：CAPEX积极不激进，持续带来降本贡献。 投资建议：AI技术与算力平权时代，看好中国互联网龙头定义下一个十年。国产AI引领科技创新，科技平权时代，竞争核心或转向开放生态，期待腾讯带领中国互联网产业走向共赢。预计公司2025-2027年收入7534/8429/9392亿元，经调整净利润2621/3003/3371亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济疲软的风险、行业竞争加剧的风险、政策风险、AI伦理和责任风险、空间测算偏差的风险、第三方数据失真的风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 内容目录 引言.............................................................................................................................5 一、概况：中国互联网“执牛耳者”.........................................................................6 1.1历史复盘：从即时通讯工具到社交巨头.......................................................61.2业务布局：多元化生态构建者....................................................................101.3财务分析：步入内生高质量增长期.............................................................15 二、空间：C端基业长青，B端蓄势待发................................................................17 2.12C：稳定增长的“现金牛”.......................................................................172.22B：弹性可观的“魔法盒”........................................................................272.3投资：兼备弹性与流动性...........................................................................34 三、驱动：AI打开想象空间.....................................................................................36 3.1现状：腾讯AI行至何处？..........................................................................363.2思考：为什么是腾讯？...............................................................................423.3展望：AI对腾讯影响几何？.......................................................................45 四、投资建议............................................................................................................51 4.1盈利预测.....................................................................................................514.2估值分析.....................................................................................................524.3风险提示.....................................................................................................53 图表目录 图表1：随节点N变化的三类定理价值曲线............................................................5图表2：腾讯、META、亚马逊近年复合增速...........................................................5图表3：腾讯历史沿革（单位：亿元）....................................................................6图表4：腾讯股价复盘..............................................................................................9图表5：腾讯“EPS增速>净利润增速>毛利润增速>收入增速”的增长范式.......10图表6：腾讯股东回报测算.....................................................................................10图表7：腾讯的业务生态（2Q25）........................................................................11图表8：腾讯主要产品、变现模式及经营数据.......................................................12图表9：腾讯股权结构（截至3Q25）....................................................................14图表10：腾讯的组织架构......................................................................................14图表11：腾讯分业务营业收入（亿元）.................................................................15图表12：腾讯分业务营收增速...............................................................................15图表13：腾讯分业务毛利率...................................................................................16图表14：腾讯费用率和净利率...............................................................................16图表15：腾讯季度研发支出...................................................................................16图表16：腾讯年度资本开支...................................................................................16图表17：腾讯主要业务拆分...................................................................................17图表18：腾讯、网易国内游戏业务市占率.............................................................17图表19：腾讯C端主要互联网增值业务发展现状.................................................18图表20：中国手机网民规模（亿人）................................................................