首次覆盖报告：百年企业生生不息，高质发展基业长青

——青岛啤酒首次覆盖报告 我国啤酒行业进入存量竞争时代，产品结构升级带动盈利中枢上移。2017年以来，我国啤酒行业CR5占比超过85%，整体竞争格局稳定。据国家统计局数据，行业2013年产量见顶后，进入价格主导及利润改善的阶段：行业龙头主要通过布局高端产品提升产品结构以及关厂提效提升产能利用率等变革方式，带动吨价显著提升，同时净利率从低个位数提升至双位数。据中国酒业协会提出“十四五”规划，2025年啤酒行业高端及超高端消费量占比将达到30%，我们认为对标海外啤酒企业，国内酒企提效及结构升级空间充足，利润中枢有望进一步上移。 青啤市占率稳居行业前列，高端化竞争具备优势。公司凭借品牌、品质、渠道三维度的领先优势，自2012年以来销量持续保持在780万千升以上，市占率由2012年的16.12%提升至2023年的22.52%，稳居啤酒行业第二。1）品牌价值领先：公司围绕“青岛啤酒主品牌+崂山啤酒第二品牌”搭建产品主梯队，布局多价格带，产品矩阵全面，旗下细分经典、纯生、白啤、崂山清爽等知名品牌，品牌价值连续21年蝉联中国啤酒行业首位；2）坚守匠心品质：公司实施生产全过程严格把关，产品品质优异；3）渠道根基牢固：公司在山东基地市场形成绝对优势，深耕“一纵两横”（沿海+沿黄沿江）市场战略带，聚焦主力产品快速突破，线上、线下、出海三线并进实现增量。近年，公司快速研发出新推动产品迭代升级，2012年以来推出奥古 最新收盘价（元）71.8612mth A股价格区间（元）53.96-87.12总股本（百万股）1,364.20无限售A股/总股本51.97%流通市值（亿元）980.24 特、经典1903、鸿运当头、皮尔森啤酒、IPA、百年之旅、琥珀拉格、一世传奇等一众高端新品，中高端产品销量占比自2017年的20.39%显著提升至2023年的40.46%，我们认为，公司作为行业龙头，在中高端浪潮中有能力保持竞争优势，实现收入利润规模稳定攀升。 产品结构提升叠加工厂提质增效，盈利能力稳步提升。随着中高端产品占比提升，公司2021-2023年毛利率提升1.95%至38.66%。同时，公司通过优异的费用管控能力及内部效能提升，净利率实现年均1%的快速提升，截至2023年已提升至12.81%。我们预计公司未来控费提效叠加产品高端化稳步推进，盈利能力有望稳健向上。 ◼投资建议 公司历经百年沉淀，具备啤酒行业第一的品牌价值、全价格带覆盖的产品矩阵以及立体灵活的渠道运作体系，未来通过产品结构升级、内部管理效率优化，短期受益于进口大麦、包材等主要成本价格下行贡献利润弹性，长期凭借吨价及生产效能提升，有望实现持续稳健的增长。我们预计公司2024-2026年营收分别为328.75亿元、338.25亿元、348.40亿元，增速分别为-3.13%、2.89%、3.00%，归母净利润分别为44.88亿元、48.53亿元、52.49亿元，增速分别为5.16%、8.13%、8.16%，对应PE估值分别为22x，20x，19x，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼风险提示 宏观经济增长不及预期，中高端市场竞争加剧，成本上涨风险，极端天气风险。 目录 1行业：高端化稳步推进，盈利水平改善......................................51.1现状：产量趋于平稳，竞争格局稳固...............................51.2发展趋势：高端化时代，行业盈利有所改善....................62青啤：勇立潮头扬远帆，奔赴下一个百年..................................92.1公司概况：品牌底蕴深厚，市场份额领先........................92.2品牌：实施双品牌战略，场景化营销剑指高端..............122.3产品：以品质为基助推高端化，结构优化带动利润提升132.4市场渠道：巩固提升基地市场优势，深耕“一纵两横”战略带谋求增量........................................................................162.5财务横向对比：盈利能力稳健，费用管控优异..............183盈利预测...................................................................................204风险提示...................................................................................21 图 图1：1990-2023年中国啤酒产量变化情况（单位：万千升） .......................................................................................5图2：2017-2022年啤酒市场集中度变化情况（单位：%）6图3：我国各省龙头啤酒市场占有率......................................6图4：青岛、华润、百威、嘉士伯啤酒高档产品在国内上市时间....................................................................................7图5：2018-2024H1中国啤酒企业吨价变化情况（单位：元/吨）.................................................................................7图6：2015-2023年啤酒企业折旧摊销占营业利润比例变化情况（单位：%）..............................................................8图7：2015-2023年啤酒企业销售净利率变化情况（单位：%）.........................................................................8图8：公司发展历程复盘........................................................9图9：公司股权结构.............................................................10图10：1996-2001年营收变化情况（单位：亿元、%）.....10图11：1996-2001年归母净利润变化情况（单位：亿元、%）........................................................................10图12：2001-2012年营收变化情况（单位：亿元、%）.....11图13：2001-2012年归母净利润变化情况（单位：亿元、%）........................................................................11图14：2012-2023年营收变化情况（单位：亿元、%）.....11图15：2012-2023年归母净利润变化情况（单位：亿元、%）........................................................................11图16：公司品牌战略演变历程............................................12图17：青啤赞助2008年奥运会、2022年冬奥会...............12图18：青啤赞助音乐节.......................................................12图19：青啤博物馆持续打造沉浸式文旅体验.......................13图20：青啤TSINGTAO 1903全国布局200+门店.............13 图21：青啤工厂生产图.......................................................13图22：青啤工厂图...............................................................13图23：2018-2024H1公司研发费用投入情况（单位：亿元）......................................................................................14图24：2013-2023年公司主品牌销量占比及吨价变化情况（单位：%，元/升）.....................................................16图25：公司销售模式...........................................................16图26：2018-2023年渠道占比情况（单位：%）...............16图27：公司“一纵两横”战略带规划..................................17图28：2019-2023年山东、华北营收变化情况（单位：亿元）...............................................................................17图29：2019-2023年山东、华北销售量变化情况（单位：万千升）...........................................................................17图30：2019-2023年华东、东南区域毛利率变化情况（单位：%）........................................................................18图31：2023年青啤分区域销量及毛利率对比（单位：万千升，%）........................................................................18图32：2017-2024H1啤酒企业毛利率对比（单位：%）....18图33：2017-2024H1啤酒企业净利率对比（单位：%）...18图34：2004-2024前三季度青岛啤酒资本开支及在建工程变化情况（单位：百万元）..............................................19图35：2004-2024前三季度青岛啤酒关厂提效节约开支（单位：百万元）................................................................19图36：2017-2024H1啤酒企业销售费用率对比（单位：%）......................................................................................19图37：2017-2024H1啤酒企业管理费用率对比（单位：%）......................................................................................19 表 表1：公司产品展示及零售价格...........................................14表2：公司量价增速及毛利预测......