首次覆盖：守正出奇，龙头穿越周期

首次覆盖，给予“增持”评级。行业周期底部逐步向上复苏，公司作为规模领先的行业龙头，原料、产品、渠道深度前瞻布局，叠加外部供需格局优化，盈利弹性可期。我们预计FY2024-2026公司归母净利润7.8/26.8/33.5亿元， 同比转负为正/+242%/+25%。参考可比公司，结 合PE/PB估值，给予公司目标价4.4港元， 首次覆盖给予“增持”评 级。 内外部因素共振，盈利弹性可期。1）行业资本开支高峰周期的产能基本释放完毕，2024年起新增产能中枢显著下移，叠加需求温和修复、进口纸影响趋弱，行业供需格局边际改善。2）优质纤维产能陆续投 放，原材料缺口逐步补齐，夯实高端产品竞争力，优化产品结构，获取资源溢价。此外，公司主动调整生产，布局高单价产品，增厚盈利能力。3）当前单吨折旧处历史高位，后续随资本开支放缓（预计2024FY资本开支同比-27%），折旧压力缓解，贡献增量利润。 产业链布局完善，多元化产品线覆盖。公司从事生产及销售多样化的优质包装纸板产品，包括卡纸、高强瓦楞芯纸、涂布灰底白板纸，环保型文化用纸、特种纸、高强瓦楞纸板、高强瓦楞纸箱及浆，同时公司布局上游纤维原材料、下游包装工厂，多元基地协同生产，为客户提供全方位一站式的高效包装服务。 行业底部复苏，静候价格信号。2024年2月瓦楞纸及箱板纸社会库存环比回落，绝对值处于2021年以来的底部位置。从开工率看，春节旺季后开工率主动调整，缓解供需矛盾。终端需求暂无明显改善，叠加4月份处于传统消费淡季，下游包装厂多维持刚需采购，补库意愿偏弱。 年内随消费旺季临近，进口纸冲击充分消化，补库需求有望率先驱动价格上行。再往后看，行业新增产能系统性收缩，格局向好趋势明确，产能利用率修复、价格温和回升值得期待。 风险提示：下游需求修复不及预期、原材料价格大幅上涨。 1.投资故事 首次覆盖，给予“增持”评级。行业周期底部逐步向上复苏，公司作为规模领先的行业龙头，原料、产品、渠道深度前瞻布局，叠加外部供需格局优化 ， 盈利弹性可期。 我们预计FY2024-2026公司归母净利润7.8/26.8/33.5亿元，同比转负为正/+242%/+25%。参考可比公司，结合PE/PB估值，给予公司目标价4.4港元，首次覆盖给予“增持”评级。 内外部因素共振，盈利弹性可期。1）行业资本开支高峰周期的产能基本释放完毕，2024年起新增产能中枢显著下移，叠加需求温和修复、进口纸影响趋弱，行业供需格局边际改善。2）优质纤维产能陆续投放，原材料缺口逐步补齐，夯实高端产品竞争力，优化产品结构，获取资源溢价。 此外，公司主动调整生产，布局高单价产品，增厚盈利能力。3）当前单吨折旧处历史高位，后续随资本开支放缓（预计2024FY资本开支同比-27%），折旧压力缓解，贡献增量利润。 产业链布局完善，多元化产品线覆盖。公司从事生产及销售多样化的优质包装纸板产品，包括卡纸、高强瓦楞芯纸、涂布灰底白板纸，环保型文化用纸、特种纸、高强瓦楞纸板、高强瓦楞纸箱及浆，同时公司布局上游纤维原材料、下游包装工厂，多元基地协同生产，为客户提供全方位一站式的高效包装服务。 行业底部复苏，静候价格信号。2024年2月瓦楞纸及箱板纸社会库存环比回落，绝对值处于2021年以来的底部位置。从开工率看，春节旺季后开工率主动调整，缓解供需矛盾。终端需求暂无明显改善，叠加4月份处于传统消费淡季，下游包装厂多维持刚需采购，补库意愿偏弱。年内随消费旺季临近，进口纸冲击充分消化，补库需求有望率先驱动价格上行。再往后看，行业新增产能系统性收缩，格局向好趋势明确，产能利用率修复、价格温和回升值得期待。 1.1.盈利预测 卡纸：预计FY2024-2026营收同比+18%/+22%/+13%。核心假设1）产能扩张（2023Q4北海基地80万吨原生牛卡、2024Q3北海基地120万吨食品卡投产、2025Q4北海基地20万吨纸袋纸投产）。2）供需格局温和修复，产能利用率及产销率逐步回升。3）销售单价受益市场供需改善，以及产品结构高端化，逐步修复至2021财年水平。 瓦楞芯纸：预计FY2024-2026营收同比-16%/-7%/+4%。核心假设1）产能扩张（2023Q3马来西亚基地30万吨新增产能投产）。2）随库存消化，逐步回归至满产满销水平。3）销售单价受益市场供需改善，温和修复。 涂布灰底白板纸：预计FY2024-2026营收同比-8%/+10%/+4%。核心假设1）设计产能规模保持稳定。2）满产满销水平保持。3）销售单价受益市场供需改善，带动单价上行。 文化用纸：预计FY2024-2026营收同比+32%/+58%/+33%.核心假设1）产能扩张（2024Q1北海基地55万吨、2025Q2荆州基地60万新产能投产）。2）文化纸竞争格局优异，产能利用率及产销率稳步提升。3）销售单价受益市场供需改善，以及经济水平增长，保持稳定提高趋势。 毛利率：预计FY2024-2026毛利率为9.0%/11.5%/11.8%，盈利改善的核心驱动在于包装纸市场供需改善，纸价温和提涨，叠加资本支出放缓、折旧摊销压力缓解，带动吨盈利提升。 表1:公司盈利预测 销售费用率：预计FY2024-2026销售费用率3.50%/3.20%/3.20%，新产品市场推广前期工作投入完成、渠道布局完善，逐步进入业绩收获期，销售费用投入产出比提高，带动销售费用率下降。。 管理费用率：预计FY2024-2026管理费用率3.80%/3.60%/3.60%，运营降本增效深入推进，叠加产能扩张后规模效应释放、折旧摊销压力缓解，预计管理费用率降低。 综上所述，我们预计FY2024-2026公司归母净利润7.8/26.8/33.5亿元，同比转负为正/+242%/+25% 1.2.相对估值 我们选取同为包装纸赛道的A股公司山鹰国际、博汇纸业、太阳纸业，以及港股公司理文造纸作为可比公司。 （1）PE：参考可比公司平均值（2025年Wind一致预期7.1xPE），给予公司25年行业平均PE，对应每股合理估值为4.4港元。 （2）PB：参考可比公司平均值（2025年Wind一致预期0.7xPB），给予公司25年行业平均PB，对应每股合理估值为7.6港元。 参考PE和PB两种估值，采取谨慎性原则，给予公司目标价4.4港元，首次覆盖给予“增持”评级。 表2：可比公司估值比较（元） 2.箱板瓦楞龙头，行业地位稳固 2.1.深耕行业二十载，箱板瓦楞行业龙头稳固 深耕行业年二十载，龙头地位稳固。公司作为亚洲最大的箱板原纸生产商，主要从事生产及销售多样化的包装纸板产品，包括卡纸(牛卡纸、环保牛卡纸及白面牛卡纸)、高强瓦楞芯纸及涂布灰底白板纸，以及生产及销售环保型文化用纸(包括双胶纸及复印纸等)和特种纸。集团的业务模式有助其成为一站式生产商，生产一系列优质的包装用纸产品。公司业务覆盖珠江三角洲、长江流域、中国中西部及北部。截至2023年末，公司造纸产能2167万吨，未来目标新增食品级白卡、纸袋纸及文化纸合计200万吨造纸产能，夯实行业龙头地位。 图1公司深耕包装纸行业二十余年 多元化产品线覆盖，满足各类客户需求。公司从事生产及销售多样化的优质包装纸板产品，包括卡纸（牛卡纸、环保牛卡纸、白面牛卡纸及涂布牛卡纸）、高强瓦楞芯纸、涂布灰底白板纸，环保型文化用纸、特种纸、高强瓦楞纸板、高强瓦楞纸箱及浆，为客户提供一站式包装服务。 表3:公司产品系列丰富 箱板瓦楞纸营收贡献75%，中国大陆为核心销售地区。2023FY公司营收结构中，49.5%来自卡纸产品，25.5%来自瓦楞芯纸，15.0%来自涂布灰底白板纸，8.3%来自文化纸，箱板+瓦楞纸仍是公司营收贡献的主力产品。地区结构上看，中国大陆占比89%，其他国家占比11%（主要系美国地区收购的浆纸工厂当地销售收入），2019年以来比例保持稳定。 图2：2023FY箱板瓦楞纸营收贡献75% 图3：2023FY中国地区营收贡献7% 2.2.股权集中，管理团队产业经验丰富 家族控股、股权集中，治理稳定。截至2023年末，公司第一大股东Best Result HoldingsLimited持股比例为63.77%，实际控制人张茵及其家族成员刘名中、张成飞通过Zedra Jersey Trust分别持有BestResult37.07%、37.05%、25.87%的股份。创始人家族通过直接持股及信托间接控股比例合计为67.4%，家族控股集中度较高，且股权结构整体稳定。 图4公司股权结构稳定 高管人员任期较长，行业经验丰富。张茵及其家族成员均于公司关键岗位任职，深度参与公司管理事宜，创始人均具备20年以上造纸行业经验。其中董事长张茵拥有超过26年的造纸经验以及超过36年的废纸回收和国际贸易经验，行政总裁刘名中拥有31年以上的国际贸易经验及23年以上的公司营运经验，张茵及刘名中之子Ken Liu、刘晋嵩任职副总裁，分别具备市场策略、智能化生产等管理经验。 表4:高管人员任期较长，行业经验丰富 2.3.逆势大力扩张，盈利修复可期 量价齐升驱动业绩增长，盈利底部反转。2014-2023FY公司营业收入由289.3亿增至567.4亿，CAGR=7.8%，销量由1170万吨增至1660万吨，CAGR=4.0%，单吨销价由2473元增至3418亿，CAGR=3.7%，得益公司产能扩张以及产品结构高端化，量价对营收增长的贡献基本持平。盈利方面，2023FY受需求疲软以及进口纸冲击的影响，公司单价下滑15%，致使盈利触底。1H2024FY公司实现盈利2.92亿，实现扭亏，主要系： 1）原材料成本下降幅度大于售价下降幅度。2）销量增加，规模效应强化。3）公司优化原料结构，并细化执行产销管理、库存管理，运营效率提高。 图5：1H2024FY公司营收降幅收窄 图6：1H2024FY公司实现扭亏为盈 图7：1H2024FY公司销量增长提速 图8：1H2024FY公司销售单价仍在底部区间 盈利中枢稳步提高，费用率有优化空间。剔除极端年份，公司单吨盈利稳步提高，2014-2016年公司单吨盈利在200元以下，2017年起随供给侧改革以及外废进口收紧，供需格局改善，叠加主动布局高端产品优化盈利结构，单吨盈利逐步修复至300-400元。费用率方面，由于公司近两年周期底部大力扩张，叠加新品市场推广及渠道建设投入，整体费用率有所提升，后续随产能释放&资本开支放缓，费用率存改善空间。 图9公司盈利处触底回升阶段 图10公司费用率仍有较大优化空间 资本开支高峰已过，有望进入收获期。2021FY以来公司产能扩张提速，2022FY以及2023FY购买固定资产支出的现金流同比+108%、+40%，2023FY资本开支177亿，为满足扩产需要债务规模持续扩张，对应资产负债率由2020FY的48.6%提升至2023FY的62.6%。公司在行业底部大力扩张，有望随供需格局优化，加速市场份额提升。此外，1H2024FY公司资本开支同比-40%，预计2024FY资本开支130亿，同比-27%，未来折扣摊销压力有望逐步缓解。 图11：2020FY以来公司资产负债率上行 图12：1H2024FY公司资本开支放缓 图13公司单吨折旧费用处于高位（单位：元/吨） 3.箱板瓦楞：短期冲击充分消化，静候格局改善温和 修复 3.1.产业链：上游为废纸，下游对接泛消费场景 上游为废纸桨，在纸厂抄造加工，下游为日常消费场景。瓦楞原纸与箱板纸在一级厂中被抄造成纸，在二级厂中粘合成为纸箱的原料，在三级厂中折叠加工成纸箱。下游对接家电、食品、日化等消费场景。由于行业对成本相对敏感，运输半径决定行业具备区域性强的特征，原则上在200-300公里范围内服务。各地废纸回收站和消费分散，当地箱板瓦楞纸厂受到地方保护。 图14箱板瓦楞上游对接废纸原材料、下游对接消费场景 图15：箱板瓦楞产品具备明显的地域属性 图16：箱板瓦楞应用于各类消费场景 原材料：瓦楞