晨会纪要

宏观策略 2026年01月07日 晨会编辑朱国广执业证书：S0600520070004zhugg@dwzq.com.cn 固收金工 2025年末最后一周债券市场维持震荡偏弱，主要受年末机构行为变化以及12月PMI数据偏强影响，而公募基金销售新规正式稿的内容较征求意见稿相比，对债券市场有正向推动作用，我们预计2026年开年的债市将有所修复。12月作为传统生产淡季，PMI不降反升，供需两端拉动均较为明显，生产指数环比上行1.7个百分点，新订单指数环比上行1.6个百分点。或受2026年春节时间偏靠后影响，部分备货需求在12月仍有所释放，建议观察一个季度的数据，再对经济基本面情况进行判断。公募基金销售新规正式稿中，针对市场最为关注的赎回费率安排，较征求意见稿有所调整：针对债券型及指数型基金的赎回费另作规定，对于个人投资者持续持有满7日的指数型基金、债券型基金，以及对于机构投资者持续持有满30日的债券型基金，可以另行约定赎回费收取标准。我们预计个人持有债基超过7日、机构持有债基超过30日可免收赎回费。在征求意见稿中，机构持有债基超过6个月才可免收赎回费，而在此之前，机构持有债基超过7天则可免收赎回费。正式稿的规定为此前市场预期中的最好情形，预计债券市场将有所修复，但较此前来说债基的交易灵活性依然下降。2026年一季度，债市风险与机会并存。我们认为2026年初，鉴于“十五五”开门红以及2025年下半年经济复苏力度减弱的现实，类似于2025年初的资金大幅收紧可能性较小。经过2025年下半年的调整后，利率绝对水平上行有利于配置型机构，而交易型机构可关注资金利率水平，以及潜在的降准降息可能性。 固收点评20260103：二级资本债周度数据跟踪（20251229-20251231） 一级市场发行情况：本周（20251229-20251231）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债1只，发行规模为3.00亿元。二级市场成交情况：本周（20251229-20251231）二级资本债周成交量合计约1214亿元，较上周减少2095亿元。 固收点评20260103：绿色债券周度数据跟踪（20251229-20251231） 一级市场发行情况：本周（20251229-20251231）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券13只，合计发行规模约133.98亿元，较上周减少93.63亿元。二级市场成交情况：本周（20251229-20251231）绿色债券周成交额合计490亿元，较上周减少155亿元。 固收周报20251228：周观：如何看待2026年1月的流动性情况？（2025年第50期） 周观：如何看待2026年1月的流动性情况？（2025年第50期） 固收周报20251228：转债建议关注平衡踏空风险 整体而言，我们仍对需求的重视大于供给，因此较推荐在需求端存在明显 证券研究报告 增长预期的部分，对于供给端边际改善格局正在确立中的部门，在需求端不出现显著改善的前提下，或较难形成持续性的中期配置机会。 固收点评20251227：绿色债券周度数据跟踪（20251222-20251226） 一级市场发行情况：本周（20251222-20251226）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券28只，合计发行规模约227.61亿元，较上周增加16.51亿元。二级市场发行情况：本周（20251222-20251226）绿色债券周成交额合计645亿元，较上周减少156亿元。 固收点评20251227：二级资本债周度数据跟踪（20251222-20251226） 一级市场发行情况：本周（20251222-20251226）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债8只，发行规模为531.50亿元。二级市场发行情况：本周（20251222-20251226）二级资本债周成交量合计约2729亿元，较上周减少10亿元。 固收周报20251221：周观：基本面钝化和政策博弈延续（2025年第49期） 本周（2025.12.15-2025.12.19），10年期国债活跃券收益率从上周五的1.8425%上行0.75bp至1.835%。 固收周报20251221：转债建议把握泛主线催化真空窗口 预计26年政策不确定性边际下降，泛科技主线震荡上探，建议继续关注三大泛主线价值洼地方向。 固收点评20251220：绿色债券周度数据跟踪（20251215-20251219） 一级市场发行情况：本周（20251215-20251219）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券31只，合计发行规模约211.10亿元，较上周减少156.42亿元。二级市场发行情况：本周（20251215-20251219）绿色债券周成交额合计801亿元，较上周增加157亿元。 固收点评20251220：二级资本债周度数据跟踪（20251215-20251219） 一级市场发行情况：本周（20251215-20251219）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债5只，发行规模为84.60亿元。二级市场发行情况：本周（20251215-20251219）二级资本债周成交量合计约2739亿元，较上周减少553亿元。 行业 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：我们预计公司25-27年归母净利350/509/664亿元（维持原预测值），同比-13%/+45%/+30%，对应PE为26/18/13x，给予26年25x，目标价140元，维持“买入”评级。风险提示：原材料价格波动超市场预期，终端需求不及预期，行业竞争加剧。 绿联科技（301606）：2025年业绩预告点评：归母净利润同比增长41-59%，产品&渠道均发力 业绩简评：公司预计2025归母净利润6.53至7.33亿，同比增长41~59%；2025扣非净利润6.23至7.05亿，同比增长41~60%。对应2025Q4：公司预计归母净利润1.86~2.66亿元，同比增长33~89%；预计扣非净利润1.77~2.59亿元，同比增长35~97%。公司2025年全年业绩指引中枢为6.93亿元，略高于Wind一致预期的6.75亿元。盈利预测与投资评级：我 们维持公司2025-27年归母净利润预期为6.9/ 9.5/ 12.3亿元，同比+49%/+38%/ +29%，对应1月5日收盘价为37/ 27/ 21倍P/E，维持“买入”评级。 鼎泰高科（301377）：2025年报业绩预告点评：业绩高增，AI PCB需求爆发拉动公司业绩成长 盈利预测与投资评级：考虑到AI算力建设加速，公司钻针供不应求，我们上调公司2025-2027年归母净利润为4.4（原值4.0）/8.1（原值6.3）/15.7（原值9.0）亿元，当前股价对应动态PE分别为134/72/37倍，维持“买入”评级。风险提示：算力建设不及预期，高长径比钻针研发进展不及预期，宏观经济风险。 巨星科技（002444）：2025年报业绩预告点评：业绩符合预期，看好公司成长韧性&降息带来业绩弹性 盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测25/30/36亿元，当前市值对应PE 16/14/11X，维持“买入”评级风险提示：下游需求恢复不及预期，国际贸易风险，行业竞争加剧，汇率及原材料价格波动风险。 世纪华通（002602）：手游出海领军者，创新驱动高成长 盈利预测与投资评级：公司深耕全球市场，通过长期迭代试错扩品类和沉淀方法论，双爆款验证框架，迈入新成长期。可比公司2025-2027年平均PE分别为31.6/19.7/17.3倍。我们预计世纪华通公司2025-2027年归母净利润分别为50.2/85.9/106.3亿元，当前市值对应PE分别为25.1/14.6/11.8倍。考虑公司随爆款游戏买量期结束逐步释放利润，以创新持续推动品类突破，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：资产减值风险，政策监管趋严，竞争加剧。 宏观策略 国内宏观观点：年底政策集中出台，经济预期有所回升。近期系列政策陆续落地，投资端“止跌回稳”政策见效，四季度的“两个五千亿”落地后，12月建筑业PMI环比回升3.2个点至52.8%；消费方面“以旧换新”第一批资金提前拨付；受此影响，代表经济景气度的12月制造业PMI环比回升0.9个点至50.1%，远超季节性，也是去年3月以来首次回到50%荣枯线上。我们预计2025全年经济增速在5%左右，2026一季度经济开门红的可能性略有提升。目前看，支撑“开门红”的几个要素都已具备，一是“以旧换新”提早启动支撑消费；二是“两个五千亿”余力支持年初投资；三是春节前工作日多于往年，支撑出口和工业生产。海外宏观观点：开门红行情的三个线索我们预期全球风险资产将在一季度录得较好的表现，主要原因在于：美国经济反弹。一来，美国政府停摆结束，财政脉冲由关门黑变为开门红，对经济形成宽财政支撑；二来，去年9月以来美联储累计降息75bps，为一季度经济带来宽货币脉冲；三来，疫后美国一季度经济常因残余季节性问题向上超预期。特朗普访华预期升温。11月APEC上特朗普表示将在4月访华，因此1-2月中美外交层面友好接触可能增多，提振市场风险偏好。中期选举给全年经济带来的乐观预期。为赢得中选，特朗普料将出台更宽松的财政与货币政策，这将给全年投资窗口下的美股带来支撑。权益市场观点：假期海外和中国香港市场大幅上涨，情绪和季节性影响下，A股市场也持续上行。在股票市场流动性宽松预期下，A股市场春季躁动已经提前开启，长线资金的配置需求、数据及政策真空期预期先行、部分产业的突破和海外乐观情绪四重影响下，A股市场的春季躁动有望持续1-2个月至春节前，指数大概率均呈现上涨趋势，风格层面大盘成长相对占优。行业来看，前期表现相对较好的AI产业链仍然是主线，硬件、存储以及泛AI产业的上游（新）能源、应用端的机器人等均有资金在布局。在相对乐观的情绪下，前期调整相对较为充分、之前尚未完全启动的、产业趋势仍在的行业也有望走出新一轮行情，如创新药、AI应用端的游戏产业等，可以逐步开启低位布局。债券市场观点：利率：偏高跨年后或有小幅下行。2025年12月利率曲线呈现“熊陡”态势，其驱动因素主要来自三个方面：（1）对“十五五”开局之年财政扩张的担忧，债市担心财政扩张会加大长期和超长期利率债供给，供需再度失衡或加大长期利率的上行压力；（2）对“公募基金赎回费率新规”的担忧，债市担心新规可能会引发公募债基被赎回的风险；（3）对2026年一季度经济“开门红”预期较强，12月制造业PMI超预期向好对市场情绪有压制。跨进2026年1月后，以上三方面担忧均有所弱化，在10年期利率触及1.86%、30年期利率升至2.28%的情况下，1月份利率或有修复性的下行机会：（1）2025年12月末公募基金销售管理费用新规正式发布，相比于征求意见稿，对个人投资者持有期限满7日，对机构投资者持有期限满30日做出另行约定，新规正式文件好于市场预期，缓和了市场对债市赎回风险的担忧；（2）当财政政策推出2026年第一批“以旧换新补贴”时，市场注意到第一批资金规模低于2025年第一批，“以旧换新”的变化，或预示着财政支出在2026年会继续保持必要的强度，但是相比2025年有大幅增长的概率较低，缓解了利率市场对财政支出的担忧；（3）2026年1月政府债将开启新年发行， 尽管一季度乃至全年超长久期利率供给的隐忧仍然存在，但是在DR001等关键期限货币市场利率持续走低的支撑下，利率市场对地方债超长久期供给的担忧已经阶段性“消化”。在以上三个方面利空出现阶段性缓和的基础上，以偏高点位跨年之后的利率或有修复性的下行，10年期利率或再度回归1.80%左右，然而利率趋势性行情还需要静待财政或货币政策的指引。汇率市场观点：人民币：中间价加快向即期汇价收敛、季节性结汇推动汇率“破7”。2025年末人民币对美元加速升值，市场力量和政策调节共同推动在岸和离岸即期汇价先后“破7”，一方面每年春节前外汇市场处于