晨会纪要

晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 固定收益专题研究:2025年债券行情回顾-收益率总体企稳回升，信用利差被动收窄 固 定 收 益 快 评:可 交 换 私 募 债 跟 踪-私 募EB每 周 跟 踪（20251229-20251231） 固定收益周报:转债市场周报-春躁期间转债估值仍有提升空间 行业与公司 互联网行业专题:人工智能行业专题（14）：大模型发展趋势复盘与展望机械行业周报:制造成长周报（第41期）-软银完成对Open AI的400亿美元投资，蓝箭航天IPO获受理 贵州茅台(600519.SH)公司快评:全面推进市场化转型，解决供需适配问题 博盈特焊(301468.SZ)深度报告:堆焊装备领先企业，燃气轮机HRSG和油气新业务打开成长空间 金融工程 金融工程月报:券商金股2026年1月投资月报金融工程周报:基金周报-第22届基金业金牛奖评选结果揭晓，易方达率先完成ETF规范命名 【常规内容】 宏观与策略 固定收益专题研究:2025年债券行情回顾-收益率总体企稳回升，信用利差被动收窄 估值曲线：2025年债市收益率震荡上行；信用利差方面，多数品种利差被动收窄。收益率方面，1年期国债、10年期国债、10年期国开债分别变动了25BP、17BP、27BP，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动了15BP、8BP、9BP和-41BP。信用利差方面，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别收窄了4BP、12BP、11BP和61BP。 国债收益率震荡走高：年初资金面大幅收紧导致债市收益率整体上行，3月两会后，潘行长关于货币政策的表述推动市场修正预期，10年期国债收益率进一步升至1.90%高位。二季度中美关税拉锯，叠加央行降准降息兑现，资金面整体环比改善，10年期国债收益率下行至1.63%-1.67%区间震荡。三季度“反内卷”政策推升通胀预期，权益走强压制债市，叠加基金费率新规与债基赎回，债市收益率整体上行；但在央行呵护资金面背景下，短端收益率较为平稳，债市呈现“熊陡”格局。四季度权益市场继续维持强势，上证指数突破4000点后持续高位震荡，央行重启国债买卖但规模低于市场预期，12月两场重要会议落地，投资者对明年财政货币政策都偏向稳健、谨慎，债市收益率高位震荡。 中债市场隐含评级下调风险小幅上升：2025年中债市场隐含评级下调的信用债金额为8,655亿，下调金额同比上升。上调方面，2025年中债市场隐含评级上调的总金额为4,222亿，上调金额明显低于去年同期。 违约风险继续下降：2025年首次违约发行人新增了9个。按照广义违约口径来看，违约金额175亿，违约率0.04%，2025年化违约率较前几年明显下降。 回收率依然偏低：违约债券2025年共回收了本金245.3亿。2014年至今，违约债券共兑付本金1,294亿，逾期本金的兑付率为12.4%。 风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“相关声明”。 证券分析师：赵婧（S0980513080004）、陈笑楠（S0980524080001） 固定收益快评:可交换私募债跟踪-私募EB每周跟踪（20251229-20251231） 我们定期梳理从公开渠道可获得的最新的可交换私募债（私募EB）项目情况，对私募可交换债项目做基本要素跟踪，私募发行条款发行过程可能有更改，请以最终募集说明书为准，发行进度请与相关主承销商咨询。 本周新增项目信息如下：（部分项目因合规原因未予列示） 1.北方凌云工业集团有限公司2026年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券项目获交易所受理，拟发行规模为5亿元，正股为凌云股份（600480.SH），主承销商为中信建投证券，交易所更新日期为2025年12月30日； 风险提示 项目获批进度不及预期，经济增速下滑证券分析师：王艺熹（S0980522100006）、吴越（S0980525080001）、赵婧（S0980513080004） 固定收益周报:转债市场周报-春躁期间转债估值仍有提升空间 上周市场焦点（12月29日-12月31日） 上周转债个券多数收跌，中证转债指数全周-0.27%，价格中位数-0.50%，我们计算的算术平均平价全周 -0.75%，全市场转股溢价率与上周相比+0.74%。个券层面，天创（控制权变更）、茂莱（精密光学）、利柏（核电）、宏微（功率半导体）、宏图（卫星互联网）转债涨幅靠前；浩瀚（网络可视化）、嘉美（控制权变更）、华医（半导体洁净室）、凯盛（氯化亚砜&已公告强赎）、瑞达（非银&已公告强赎）转债跌幅靠前。 观点及策略（1月5日-1月9日） 看好春躁期间权益行情，正股预期走强+季节效应下转债估值有小幅提升空间，择券重视正股业绩弹性，临期转债考虑参与正股： 股市层面看，12月股市风险偏好较高，但考虑到年末排名、回归业绩基准等因素，资金更倾向于选择筹码简单、相对低位的新领域（商业航天）、近期排产较好一季度业绩预期较佳的电池、以及有期货价格参考支撑的聚酯产业链、有色金属等方向，而有泡沫化争议且受纳指影响较大的AI算力、刺激政策不明朗的消费板块相对滞涨；展望后市，人民币升值预期增强，金融机构年底排名考核告一段落仓位灵活调配，春季躁动有望逐步拉开序幕，1月业绩预告密集发布期市场若调整，则可逢低布局春季行情，方向关注资源品、AI算力、电池、聚酯产业链及国补利好的AI端侧、证券等； 转债层面看，12月中证转债指数创2015年7月以来新高496点，转债ETF份额继续下降，但市场溢价率提升，一方面或因为市场规模持续下降，存量品种获资金流入；另一方面或源于资金判断临期转债/次新高溢价转债/临近触发赎回转债的投资价值有限，需依赖主观投资者逐个券甄别，故呈现阶段性资金由被动转入主动产品的趋势；近期部分1年内到期高溢价个券遭到抛售，印证市场对临期个券转股能力持谨慎态度；往后看，季节效应下部分日历年考核机构（如年金、券商自营等）1月或逐步加仓，在权益预期不弱的前提下，转债估值有小幅提升空间。具体择券方向参考正文。 风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。 证券分析师：王艺熹（S0980522100006）、吴越（S0980525080001）、赵婧（S0980513080004） 行业与公司 互联网行业专题:人工智能行业专题（14）：大模型发展趋势复盘与展望 复盘美股科技巨头过去三年股价走势，AI叙事不断递进。23年OpenAI领先全球开启AI加速度，微软受益于OpenAI独家合作，估值抬升明显。24年市场低估模型进步空间，叙事转向推理侧，认为应用公司最优，Meta坐拥社交垄断生态（潜在Agent入口）和广告场景，股价为除英伟达以外PE唯一抬升的巨头。（24年2月，英伟达业绩会估计数据中心收入约40%来自推理。）同年云厂商由于大幅增加资本开支但供给受限，云收入传导有延迟，三大CSP估值略有所回落。25年模型差距与OpenAI明显收敛，谷歌后来居上，生态优势为市场追逐。26年我们认为ScalingLaw将持续，模型厂商打开差异化应用市场，模型推理侧需求或进入放量拐点。模型和算力或为最优投资方向。 25年四家巨头Capex同比增长50%以上，26年我们测算Capex将持续实现30%以上增速。25年北美四家巨头Capex持续上修，从年初3200-3300亿美元上修至年末接近4000亿美元，各家全年Capex投入均处于50%以上同比增长。巨额Capex投入数据中心建设，或面临电力瓶颈。24年北美数据中心容量约25GW，据GridStrategies估计，至29年的五年时间将新增80GW需求，而考虑到煤电退役、配套变压器建设周期长等原因，电力缺口预计将成为主要矛盾。因此巨头在建设数据中心过程中，算力能耗比或成为关键考量因素。 模型架构继续演化，Scalinglaw延续，多模态+长文本为Agent爆发提供基础。23年迎来Scalinglaw红利期，24年多模态、推理模型涌现，25年算法工程与Scaling Law并进。长期来看，实现AGI仍然需要模型架构突破和Scaling做到极限。展望26年：1）架构方面，下一代模型架构目前需要解决两大核心痛点：①训练阶段Transformer的计算量和内存消耗瓶颈日益凸显；②推理时模型的记忆能力有限，且模型参数无法跟随记忆变化。海外目前已经有谷歌的Titans架构、以及Mamba架构，国内则更多从成本效率优化角度出发，包括Qwen3-Next、DeepSeekV3.2都取得了明显提升。2）Scaling方面，预计26年Scalinglaw仍将延续，包括从预训练到后训练以及推理场景，而强化学习则将成为未来的重点突 破方向；3）多模态、长文本能力更加成熟，这为Agent的涌现提供技术基础。目前中美模型差距在3-6个月，算力和算法是追赶的关键。 通用大模型能力暂未分胜负，厂商商业化路径有差异。1）OpenAI：尽管短期模型能力被反超，但下一代模型表现仍然值得期待，C端8亿用户是其核心壁垒，公司明年也将发力企业业务；2）Gemini：当前成为大模型的SOTA基准，得益于对原生多模态路线的坚持以及自研芯片的生态，明年Tokens消耗有望继续大幅提升；3）Anthropic：坚持2B路线，在编 程领域能力突出，依靠2B的定价优势有望取得更好利润率水平，目前公司估值已达到3500亿美元，25年初推出的AI编程产品年末ARR也已经达到10亿美元；4）Grok：信奉大力出奇迹，由于推理场景有限因此训练算力充足，结合特斯拉独特数据优势，下一代原生多模态模型值得期待。 模型降低软件开发门槛，需求天花板打开，但玩家重新洗牌。25年tokens消耗更多用于大模型企业内部以及推荐系统的重构，但26年开始预计下游应用的需求将持续增加，AI实际上打开了软件需求的天花板，据IDC数据，预计2029年全球SaaS市场将达到近1万亿美元规模（对比25年5800亿美元有明显增长），但我们认为其中玩家将重新洗牌。拥有数据壁垒，主要在垂类细分场景中布局，软件定义工作流程较复杂，或对准确度要求极高的行业，被大模型替代的风险较小，比如医疗、能源、会计、安全等领域。同时我们观察到大模型厂商已经开始通过与B端软件服务商合作开发更多行业需求，或与传统SaaS厂商产生直面竞争。 26年推理侧需求有望爆发，一级市场方面，编程场景、Agent爆发为主要应用方向。从用户量和创业公司的收入估值水平来看，当前规模增长较快的行业以AI编程、AI Agent、AI内容创作为主，聚焦生产力提升，今年以来诞生了多个爆款应用，其中AI编程软件CursorARR已达到10亿美元，AIagentManus则在8个月时间ARR达到1亿美元，AI搜索工具Perplexity也在向Agent拓宽产品边界，其ARR也已达到2亿美元，因此明年办公场景有望迎来更多产品落地。此外，我们认为随着模型能力的成熟，明年在端侧的AI手机、AI眼镜，以及协助大模型在企业落地的分销商这些领域将看到明显的增长。 投资建议：建议关注算力基础设施（芯片、云厂商），如阿里巴巴-W（9988.HK）、百度集团-SW（9888.HK）、英伟达（NVDA.O）、谷歌（GOOGL.O)；以及大模型厂商，如阿里巴巴-W（9988.HK）、谷歌（GOOGL.O)、腾讯（700.HK）等。 风险提示：宏观经济波动，下游需求不及预期，核心技术水平升级不及预期的风险，AI平权竞争加剧影响云业务利润率风险。 证券分析师：张伦可（S0980521120004）、张昊晨（S0980525010001） 机械行业周报:制造成长周报（第41期）-软银完成对OpenAI的400亿美元投资，蓝箭航天IPO获受理 重点事件点评&重点关注：AI基建、商业航天 事件1-软银完成对OpenAI的400亿美元投资：2025年12月30日，软银集