全面推进市场化转型，解决供需适配问题

国信证券研报维持贵州茅台“优于大市”评级，核心观点如下：

核心观点
贵州茅台全面推动市场化转型，短期看通过产品结构、价格定位市场化，预计春节开瓶动销需求有韧性，批价同比有望筑底回升，估值底部支撑力加强；报表端公司政策灵活，多渠道、多产品调整下预计仍能实现业绩稳定；渠道信心方面，改革切实改善经销商盈利能力，渠道利润环比改善；中长期看，市场化改革有助于公司直控消费者培育，品牌价值仍领先行业，即使永续增长率收敛，品牌估值溢价和投资者回报率仍突出。

关键数据与预测

• 2025-2027年公司营业总收入预测：1833.0/1842.9/1861.4亿元，同比+5.3%/+0.5%/+1.0%；归母净利润预测：904.5/905.0/917.9亿元，同比+4.9%/0.0%/+1.4%。
• 当前股价对应19.1/19.1倍25/26年PE，75%分红率对应2026年4%股息率。

产品端

• 打造金字塔型产品体系，2026年茅台酒投放量保持稳定，结构优化：普茅类和精品投放量增加，其他非标产品适度减少，陈年酒以15年为主，1000ml、100ml茅台酒减量，43度深耕年轻人和宴席场景，珍品停止投放。
• 动态调整产品结构和投放节奏，确保与市场需求匹配，改善经销商盈利水平。

渠道端

• 构建“自售+经销+代售+寄售”多元模式，与市场需求匹配。
• 经销商仍是渠道主力，批发渠道取消高附加值产品分销政策，调减部分产品出厂价。
• 直销渠道强化自营店圈层培育，推行寄售模式灵活销售非标产品，探索代售模式拓展500ml飞天渗透率。
• “i茅台”、巽风等线上渠道解决“买真酒、买酒难”问题，促进线上线下融合。

“i茅台”上线表现

• 2026年1月1日上线茅台酒系列，定价链接市场，凸显茅台酒时间价值。
• 3天超10万名用户购买到茅台酒，日均投放规模较大但供不应求，反映茅台酒真实开瓶需求韧性。
• “i茅台”为专卖店和经销商链接客户，改善经销商资金压力，未来将融合线上线下渠道。

投资建议
维持“优于大市”评级，短期看产品、价格市场化，需求有韧性，批价有望回升；报表端业绩稳定，渠道利润改善；中长期看市场化改革有助于直控消费者培育，品牌价值领先，即使永续增长率收敛，估值溢价和投资者回报率仍突出。

风险提示
宏观经济增长放缓，商务场景消费减少；食品安全问题等。