新力量NewForce总第4935期

2026年1月2日星期五 研究观点 【公司研究】 佳鑫国际资源(3858，买入）：稀缺钨矿资源开启商业化，估值重构在即 【行业评论】 数字货币行业：机构化、链上化和资产化美股核电行业光伏风电行业：光伏供需筑底，风电景气持续 首次评级 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 【公司研究】 佳鑫国际资源(3858，买入）：稀缺钨矿资源开启商业化，估值重构在即 李羚玮+ 852-25321539david.li@firstshanghai.com.hk 总部位于哈萨克斯坦的钨矿开发企业 佳鑫国际资源（03858.HK）是一家总部位于哈萨克斯坦的钨矿开发企业，核心资产为巴库塔钨矿项目。公司业务模式覆盖钨矿的勘探、开采、加工及销售全链条，主要产品为钨精矿。2025年8月28日，公司于港交所主板上市，募集资金主要用于产能扩张、深加工布局及债务偿还。2025年4月巴库塔钨矿已启动一期商业化生产，公司未来也计划在中亚地区探索更多投资有色金属资源的机会。 行业有色金属股价46.70港元目标价82.40港元（+76%） 稀缺资源为公司提供长期发展潜力 公司生物质业务主要分为生物质直燃发电、生物质供热或热电联供和生物质及垃圾发电一体化。其中，公司独有的一体化模式通过共享电网、水处理等公用系统，发挥协同效应，有效降低项目整体开发及营运成本，快速渗透县城环保市场。公司运用战略性选址和强大的生物质供应网络，使得2014-2017年的原材料成本保持稳定，从而保障了项目的盈利水平。目前，公司一体化模式的IRR能达到16%以上。 H股市值212.8亿港元已发行H股本4.56亿股52周高/低51.65港元/22.80港元每股净资产-0.07港元 项目进入投产期，产能快速爬坡 公司目前可处理42种危险废物，项目主要分为危废填埋、危废焚烧以及危废综合处置三种类型，主要分布于危废产量丰富且集中的华东地区及山东地区，目前危废项目的IRR超过20%。公司的危废处置价格介于每吨2000元至每吨17000元之间，2017年的危废处置平均价格为2732元/吨，同比增长13.4%。公司的危废项目储备丰富，在建及筹建的项目总危废处置能力达44.2万吨/年。 目标价82.4港元，首次覆盖并给予买入评级我们认为，公司正处在一个关键的价值释放拐点，且坐拥世界级核心资产，资源 禀赋奠定长期增长基石。公司是市场上稀缺的纯钨矿标的，当前股价具备极高的安全边际和吸引力。我们预测公司2025-2027年的归属于母公司的净利润分别为4.4亿港元、18.8亿港元和33.8亿港元。我们给予公司未来12个月的目标价为82.4港元，对应2026年的20倍PE，较现价有76%的上涨空间，给予买入评级。 重要风险 我们认为以下是一些比较重要的风险: 1)钨价格波动，2)矿山建设不及预期。 【行业评论】 数字货币行业：机构化、链上化和资产化 金煊852-25321960Lexy.jin@firstshanghai.com.hk 2025年市场：在波动中分化与成熟 2025年的市场行情犹如过山车。比特币在第三季度受益于积极的政策预期，价格一度创下超过12.6万美元的历史新高。然而，第四季度随着宏观宽松预期落空以及AI板块估值担忧蔓延至整个科技领域，风险资产遭遇抛售。比特币价格从10月的高点暴跌至11月下旬的86,000美元以下，季度跌幅创下2022年以来的最差纪录。这一走势明确显示，比特币作为“高风险科技资产”的属性，使其与纳斯达克等传统科技股指数的联动性空前增强。 核心结构性转变 2025年的市场波动，实质上是新旧范式转换过程中的阵痛，结构性转变构成了新秩序的基石。 机构已成为决定市场方向和稳定性的核心力量。通过现货ETF等合规工具，比特币和以太坊正经历从散户向机构的“大规模资本轮换”。截至2025年12月，美国现货比特币ETF持有约136万枚BTC，占流通量的6.9%，资产管理规模高达1680亿美元。连同以太坊ETF及各类数字资产储备机构（DATs），机构已控制约10%的BTC和ETH流通供应量。这意味着，市场底部将由机构的长期配置成本，而非散户的投机情绪决定。 行业增长的核心叙事发生了本质变化。市场的增长高度依赖杠杆衍生品交易和资产价格的自我实现。10月10日，因比特币价格骤跌引发的史上最大单日爆仓（约90亿美元），彻底暴露了这一模式的脆弱性和基础设施的不成熟。 资本和开发者注意力正加速转向能产生真实经济价值的领域。稳定币已超越投机结算工具，成为全球支付和结算基础设施，其调整后的年交易量高达9万亿美元，规模堪比Visa。RWA在利率高企环境下出现爆发式增长，成为连接传统世界收益与加密世界效率的桥梁。即使是比特币挖矿产业，也在向AI算力服务等实体高绩效计算领域转型，寻求更稳定的收入来源。 市场从追捧短期叙事，转向青睐能提供长期确定性的底层基础设施。 核心赛道分析与2026年展望 2026年，数字货币市场将不再是一个孤立的“平行金融体系”，而是日益深入地嵌入全球主流经济的“混合金融”（Hybrid Finance）堆栈。 投资的核心逻辑需要随之转变： 1.从“叙事定价”到“现金流定价”：协议的营收能力、利润分配机制和股东（代币持有者）回报将成为估值基石。 2.从“隔绝主义”到“融合能力”：评估项目时，需重点考察其与传统监管的兼容性、对机构用户的友好度以及能否解决真实世界的金融效率问题。 在机构化、基本面驱动的市场中，板块和个股表现将剧烈分化。深度研究、识别那些在合规、效用和商业模式上具有坚实护城河的标的，是获取超额收益的关键。 2026年的核心叙事将围绕“融合”与“价值回归”展开：即公链基础设施、受监管的资本、实体经济用例与成熟的监管框架相互碰撞，走向我们称之为“混合 金融”的新形态。在这一进程中，市场奖励的重点将从宏大的叙事转向切实的效用、现金流产生能力以及与主流金融的整合深度。 2025年是稳定币从加密原生工具跃升为全球金融基础设施的关键一年，《GENIUS法案》和欧盟MiCA法规的落地提供了关键的监管合法性。这一年，稳定币在规模与合规层面实现爆发式增长，全年净流入资金超过1000亿美元，月度交易量逼近3万亿美元，创下历史新高。监管层面，“100%现金或短期国债支持”成为行业标准，吸引了Circle（CRCL）成功完成IPO，同时也促使顶级银行、Visa、Stripe等科技支付巨头全面入场，推动稳定币迈向主流金融体系。在用例层面，稳定币的应用场景实现了双重扩展：一方面，凭借低成本、即时结算的优势，跨境支付成为其核心应用，Etherfi等加密银行推出的银行卡产品更让稳定币的日常消费成为现实；另一方面，生息稳定币（YBS）供应量翻倍增长至125亿美元，通过与BlackRock BUIDL等链上国债产品结合，用户可在无需许可的前提下获取链上收益。 展望2026年，稳定币的叙事将从“加密货币的流动性工具”彻底转向“全球支付轨道”。随着更多传统金融机构发行自有稳定币或整合第三方稳定币进入支付与财资管理系统，稳定币支付将在B2B贸易、供应链金融、工资发放等场景中广泛应用。同时，在东南亚等“移动优先”的地区，稳定币与移动端DApp的结合有望在零售支付领域实现突破，而像Tempo（由Stripe支持）这类专注于支付的区块链也将上线，专门优化稳定币的支付体验。然而，监管合规成本的高企可能使市场进一步集中于少数巨头手中，而生息稳定币的产品设计、智能合约风险及底层资产透明度等问题，也将成为持续关注的焦点。 2026年将是一个行业重心从浮华叙事转向扎实效用、从金融挑战者转变为金融融合者的关键年份。虽然投机泡沫仍会周期性地产生，但行业前进的方向比以往任何时候都更加清晰：数字资产正在成为主流金融的一部分。 2026年数字货币行业首选公司 Coinbase Global（COIN）：超预期的25q3，万物交易所战略开启 Robinhood Markets（HOOD）：增长质量显著提升，盈利能见度驱动价值回归Circle Internet Group（CRCL）：Circle如何驾起传统金融与数字资产的桥梁？ 美股核电行业 张铁言852-25321539tieyan.zhang@firstshanghai.com.hk 2025年行业回顾 政策拐点确立，需求从“补电量”转向“保稳定”，燃料链重新成为主矛盾 2025年美国核能进入政策层面的拐点窗口：5月出台的行政命令将核电装机目标锚定至2050年400GW，核能被置于AI算力、国防安全与能源独立的核心位置；配套动作不仅是“喊目标”，而是直接改造落地机制，包括要求将新反应堆审批周期从历史平均5年以上压缩至18个月、为国防部与能源部相关堆型建立快速通道，并通过《国防生产法》推动国内铀浓缩与HALEU等燃料循环能力建设，以降低对外部地缘对手的依赖。 需求侧的变化同样具有结构性：数据中心用电占比预计从2023年的4%提升至2028年的12%，到2030年美国电力需求相对2024年增长25%，其中来自数据中心的增 量占比超过60%。在“稳定性优先”的约束下，科技公司对核能的诉求从“低碳选项”升级为“可签长协、可锁交付的基荷电力”，并愿意通过PPA/投资为稳定性支付50–60%的电价溢价，从而把“稳定电力”变成可被定价、可被融资的产品形态。 在这一轮需求与政策共振下，产业链的矛盾并未停留在“矿价是否上涨”，而是快速上移到燃料链与中游环节：去俄化背景下到2030年浓缩环节缺口可能达到30%，而转化/浓缩扩产慢、订单黏性强，使得中游的价格与盈利稳定性在“反身性”阶段往往优于单纯的矿价β；更长期的关注点也从“吨U”向“SWU（分离功）”迁移。 2026年行业展望 从“主题叙事”走向“FID与交付”，关键在工程闭环而非情绪外推 2026年被定义为“关键验证年”的原因在于，核能估值重估要从政策意图、订单意向、框架协议，跨越到可落地的工程闭环：可许可、可融资、可供料、可交付。监管侧的加速决定项目跨越FID门槛的斜率，供应链本土化决定能否按期交付，而需求与商业模式的演进决定融资可行性——尤其是科技巨头以溢价PPA与资本投入强化“专属供电”模式，使项目现金流更接近基础设施资产，从而显著改善融资可得性。 但在四个条件中，“可供料”是2026年最硬的约束。行业层面，数据中心与核能相关的MOU/LOI/框架协议规模已达约47GW，但从框架走向绑定，必须同时满足场址、许可、燃料与融资四项条件，履约窗口更偏向2027–2028年分期释放。 其中燃料链的紧约束集中在HALEU：年产能不足1吨，而2028年前需求约20吨；现实可用的商业化产能主要仍在俄罗斯，西方形成“有意义的富集能力”最早也要到2020年代末，美国更多停留在政府支持的小规模试点。 因此，2026年的核心观测点不在“需求是否继续上修”，而在“燃料端能否给出可交付的安排、成本与合同能否穿透燃料不确定性”，否则项目融资与交付节奏将持续被燃料端牵制。 策略框架：优先把握“压舱石”与“兑现路径”，再布局“高弹性” 在上述约束下，配置思路更偏向“先确定性、后弹性”。确定性来自燃料链与具备订单/产能兑现能力的龙头资产：中游转化/浓缩与铀资源端更接近“供给决定”的资产形态，受益于订单黏性与扩产慢带来的稳定性溢价；同时，工程服务与大项目订单的落地，可为估值体系提供第二条增长曲线。 高弹性则来自SMR/先进堆相关标的，但这类资产的核心并非“概念正确”，而是首堆风险如何被拆解：FOAK协议推进、融资结构成型、燃料安排落地与许可效率提升缺一不可。 标的映射：CCJ为“压舱石”，LEU与OKLO更偏“事件驱动的二级跟踪” Cameco（CCJ）的主线在于盈利结构从“押注铀价”转向“结构性改善”