宏观环境总结
- 总量角度：25年前三季度不变价GDP同比增长5.2%，增速高于24年、低于23年。现价GDP增速从25Q1的4.6%回落至25Q3的3.7%，GDP平减指数（累计同比）降至-1.08%。
- 企业角度：非制造业经营预期好于制造业，制造业PMI多数月份在50%以下，外部贸易环境剧烈变化导致其波动。
- 个人角度：制造业就业环境稳定性好于非制造业，制造业PMI从业人员指数较为稳定，非制造业从业人员指数呈弱势趋势。居民人均可支配收入增速逐季度下降，工资性收入和转移净收入起稳定作用，财产净收入波动较大，房产资产配置下降。
- 三驾马车：
- 消费：国补政策拉动社零增速3个季度，但耐用品透支需求后增速6月开始下降，11月社零同比增速降至1.3%，家用电器和音像器材类同比下降19.4%。
- 投资：房地产投资同比下降15.9%，预计连续4年负增长。制造业和基础设施投资增速分别降至1.9%和0.13%。
- 出口：净出口同比增长22.2%，为GDP增长做贡献，对美国出口下降28.6%，对欧盟和非洲出口增长。
快递行业
- 件量增速回落：消费需求回落、即时零售分流、快递反内卷导致件量增速从22.4%降至5%，各家企业件量增速分化，韵达单票收入增幅强于圆通。
- 电商快递分化：快递涨价影响低价包裹需求，顺丰四季度产品结构优化，单票收入降幅收窄。
航空机场行业
- 长期能力建设：机场建设持续推进（如深圳宝安机场三跑道投运），机队规模增长，6家上市干线航司宽体机年均增长1.4%，窄体机年均增长2.1%。
- 航季决策：25年冬春航季国内航线航班量同比下降1.8%，增量航班主要投向国际线，国内航线平均航距增长，800公里以下航线占比下降，1200公里以上航线占比提升。
- 短期决策：航司调整执飞率和飞机利用率，暑运量价均低于预期，公商务旅客量下降约7%，四季度淡季收缩力度加大，票价策略保守。
- 外部环境：油价低位，人民币升值，预计26年航空煤油均价下降将增厚航司利润，人民币升值也将提升利润。
航运行业
- 原油轮运输：布伦特原油和中国化工品价格下降，中国原油加工量增长，补库需求带动进口量增长，推高运价。需关注俄乌和平对运距拉长和风险溢价的影响，长期需关注全球原油需求达峰时间。
- 干散货运输：Capesize市场Q3平均运价上涨，Q4巴西和加拿大铁矿石出口强劲，西芒杜矿山投产将增加全球供应，或对铁矿石价格形成下行压力。乌克兰进出口总量约为俄乌冲突前的58%，干散货航运在美联储降息周期可能迎来上行。
交运基础设施
- 港口：外贸集装箱吞吐量同比增长5.4%，内贸集装箱吞吐量同比下降1.5%。
- 铁路：客运量同比增长22.4%，货运量同比下降0.4%，大秦铁路前三季度净利润同比下降27.7%。
- 高速公路：国庆假期小汽车出行增长，公路货运量同比增长3.6%。
投资建议及风险提示
- 投资建议：
- 快递：中通快递、圆通速递、顺丰控股受益于件量分化。
- 航空：中国国航、南方航空、中国东航等受益于政策提振。
- 航运：中远海能、招商轮船受益于短期运价提振。
- 交运基础设施：山东高速、招商港口、京沪高铁等受益于股息率逻辑。
- 风险提示：
- 宏观经济不及预期。
- 油价或汇率波动超预期。
- 快递价格战超预期。
- 港口企业分红不及预期。
