交运物流行业2026投资策略

厚积薄发 目录 01宏观环境总结02快递行业04航运行业05交运基础设施03航空机场行业06投资建议及风险提示 01宏观环境总结 1.1总量角度：物价影响现价GDP的增速 由于消除价格变动因素，不变价GDP增速可以反映一个国家或地区所有常住单位生产活动最终成果的实际变动。25年前三季度不变价GDP同比增长5.2%，增速高于24年、低于23年。分季度看现价GDP增速，从25Q1的4.6%回落至25Q3的3.7%，GDP平减指数（累计同比）则降低至-1.08。 1.2企业角度：非制造业经营预期好于制造业 由于外部贸易环境的剧烈变化，25年4月、10月均出现了较大幅度的回落。从绝对值来看，25年2月和3月外，其余月份制造业PMI均在50%以下。 横向比较业务活动预期分项指数，非制造业总体强于制造业，判断这与行业的供给等存在差异有关。 1.3个人角度：制造业就业环境稳定性好于非制造业 以“消费者信心指数：就业”为例，25年5/6月、9月经历较快的下降，25年整体波动向上。横向比较制造业与非制造业的用工需求情况，“制造业PMI：从业人员”整体较为稳定，对社会就业预期起到压舱石的作用。剔除春节的波动，25年“非制造业PMI：从业人员”整体呈现较弱的趋势。 资料来源：wind，华西证券研究所 1.3个人角度：制造业就业环境稳定性好于非制造业 以居民人均可支配收入为例，24Q4-25Q3呈现增速逐季度下降的趋势。从主要细项看，工资性收入和转移净收入对人均可支配收入增速的稳定性起到压舱石作用，财产净收入的增速波动相对较大。中国家庭资产主要配置在房产，“上海:中原领先指数”25年初以来累计降幅已经超过10%。 资料来源：wind，华西证券研究所 1.4三驾马车之消费：国补的拉动效应渐弱 以社零累计同比增速为例，受益于24Q4开始的国补政策，社零增速迎来3个季度左右的持续拉升。但考虑国补的对象主要是耐用品，且耐用品具有提前透支需求特征，因此社零增速6月开始持续下降。以25年11月为例，单月社零同比增速降低至1.3%，其中家用电器和音像器材类同比下降19.4%。 资料来源：wind，华西证券研究所 1.4三驾马车之投资：地产投资的拐点仍需等待 以房地产投资完成额为例，25年1-11月累计78590.9亿元（15年同期为87702.4亿元），同比下降15.9%，相较21年同期下降37%。以年度为单位，预计连续4年负增长。 以固定资产投资中的制造业和基础设施为例，1-11月累计增速分别降低至1.9%、0.13%。 1.4三驾马车之出口：净出口持续为GDP增长做贡献 25年1-11月，我国合计出口2.44万亿元、同比增长6.2%，合计进口1.67万亿元、同比增长0.2%，净出口7.7万亿元、同比增长22.2%，为我国GDP增长持续做贡献。 从出口目的地看，贸易政策变化导致1-11月对美国出口下降28.6%，但对欧盟和非洲出口保持较快增长。 02快递行业 2.1多重因素导致快递件量增速下半年明显回落 25年行业件量增速从1-2月的22.4%回落至11月的5%，我们认为件量增速回落的原因包括以下：①消费总需求增速的回落。以25年的社零增速为例，从5月的6.4%回落至11月的1.3%，这其中既有国补对消费拉动作用减弱的因素，也有居民消费意愿变化所导致。 资料来源：wind，华西证券研究所 资料来源：wind，华西证券研究所 2.1多重因素导致快递件量增速下半年明显回落 ②即时零售的分流。25年几家大型互联网开展的外卖大战，还包括对日用百货等即时订单的争夺。③快递反内卷对低价需求的影响。25年8月初广东宣布快递底价每票上调0.4元，拉开全国多个省份快递反内卷的帷幕。快递涨价，不仅影响超低价网购需求，也会影响快递刷单的需求。 2.2需求与价格的变化导致电商快递开始出现明显分化 快递涨价对需求影响体现在两方面：对于超低毛利额的商品，快递价格可能超过商品毛利额；对于刷单的需求，快递涨价导致成本上升，超过其刷单的潜在回报。尽管难以量化各家低价包裹的详细占比，但快递涨价后，各家件量增速呈现不同的走势。 2.2需求与价格的变化导致电商快递开始出现明显分化 尽管各家对收派加盟商的结算体系存在差异，导致各家的单票收入绝对值不完全可比。但基于短期各家结算制度没有较大边际变化情况下，各家单票收入的相对变化具有较强可比性。以韵达为例，10月、11月单量负增，但单票收入增幅强于圆通，可以看作是产品结构被动优化的结果。 2.2需求与价格的变化导致电商快递开始出现明显分化 2.3四季度产品结构优化推动顺丰单票收入降幅持续收窄 考虑顺丰业务的特点，其利润率的控制是极其复杂而又艰难的事情。件量的绝对值变化，影响单票固定成本的变化，但行业增速的变化，影响公司获得同样单量增速所需要的营销力度。顺丰四季度启动增益计划，从10月、11月经营数据来看，产品结构优化，单票平均收入降幅持续收窄。 03航空机场行业 3.1长期能力建设：机场建设与机队引进 机场建设具有较长建设周期、投资规模大，并且机场建设规划是基于政府对民航长期发展的预期。25年多个机场建设项目取得进展，比如深圳宝安机场三跑道正式投运、广州白云机场T3航站楼正式启用等。根据《“十四五”民用航空发展规划》，预计2025年底民用运输机场数量达到270个。 资料来源：wind，华西证券研究所 3.1长期能力建设：机场建设与机队引进 影响机队建设包括飞机制造商（交付能力与订单分配）、官方（指标）、航司（长短期经营预期）。截止25年11月，6家上市干线航司（国航剔除山航并表影响）合计宽体机与窄体机分别为453架、2674架，相较19年底分别增长8.9%、13.3%，分别年均增长1.4%、2.1%。 3.2航季间的决策：时刻总量与航线投向 航空换季时刻是局方、机场、航司多方意愿的结果，各方意愿主要基于短期生产经营形势。以25年冬春航季为例，国内航线每周航班量为108075架次，同比下降1.8%。分结构，干线、支线、地方航线分别增长0.3%、下降5.2%、下降1.6%，航司的目标是通过航线结构的调整来实现收益水平改善。 3.2航季间的决策：时刻总量与航线投向 25年航司在运力投向上呈现两个特点：一是增量航班主要投向国际线。25年国内航班同比24年增长1.8%、国际航班同比24年增长17.3%；二是国内航线平均航距逐年增长。800公里以下航线航班占比逐年走低，从2019年的25.3%下滑至2025年的18.1%。1200公里以上航线，其航班占比则从42.4%提升至49.2%。 3.3起飞前的抉择：执飞率、机票价格 航司基于短期的经营预期调整供给：①在既定航季时刻框架下调整执飞率（增减班）。比如5月1日国内线执飞率高达93.6%，7-8月暑运期间平均86.4%，但12月前4周平均只有78.8%。②调整飞机的利用率。25年旺季（比如暑运）飞机利用率超过19年同期2-4%，但淡季与19年比还有3-4个百分点的差距。 资料来源：wind，华西证券研究所 3.3起飞前的抉择：执飞率、机票价格 在既定的航班执飞率和需求环境下，航司还可以通过价格手段来实现座公里收益的最大化。25年1-8月，行业整体策略是供给端能飞尽飞，通过以价换量保持客座率的稳定。从票价端看，1-8月国内线经济舱含税票价同比下降6%、相较19年同期下降8%。 资料来源：wind，华西证券研究所 3.3起飞前的抉择：执飞率、机票价格 今年暑运（7月、8月）经营结果看，量价均低于预期。8月经济舱含税票价相较6月的增幅低于往年，7-8月客运量同比增长3.6%左右，低于1-6月合计6%的增速。 从旅客结构看，暑运期间公商务旅客量同比下降约7%，我们判断差旅需求负增是暑运不及预期主因。 3.3起飞前的抉择：执飞率、机票价格 客源结构的调整给行业带来挑战，也倒逼航司主动求变，并在四季度取得较高客座率。一方面，淡季保持较高幅度的ASK收缩力度，23-25年11月行业ASK相较7月收缩幅度在18%左右，明显高于13-19年；另一方面，依旧较为保守的票价策略，比如9-11月国内线经济舱票价相较19年同期下降7.1%左右。 资料来源：wind，华西证券研究所 3.3起飞前的抉择：执飞率、机票价格 25年四季度的另一个特点是大量航线经济舱票价低于同一线路高铁二等座。以51周（12月15日-21日）top10城市对为例，其中6个城市对的经济舱均价低于高铁二等座均价。以“上海-北京”“上海-广州”为例，top2航司市占率为73.1%、48.8%，“上海-北京”格局更好。 3.4外部环境：油价低位，人民币在升值趋势 在24年报的基础上：①26年航空煤油均价5500-5200元/吨的假设下，国航、南航、东航分别增厚利润20.4-48.9亿元、20.9-50亿元、17.3-41.4亿元；②年初以来美元兑人民币，从7.3351降至6.998，相当于人民币升值4.8%左右。人民币升值1%，国航、南航、东航分别增厚利润1.8亿元、2.9亿元、2.4亿元。 资料来源：wind，华西证券研究所 04航运行业 4.1原油轮运输：短期多重因子提振运价 25年初以来，布伦特原油和中国化工品价格指数分别累计下降18.4%、9.3%。我们判断25年中国化工行业的关键词是“核心原材料价格下降，行业以价换量，行业产销量获得较快增长”。在原材料和产品价格双降下，中国原油加工量同比增速在6月提升至6.7%。 4.1原油轮运输：短期多重因子提振运价 考虑原油作为战略性大宗物资，原油价格的阶段性走低，可能会带来国家或企业端的补库需求。以中国港口商业原油库存指数为例，从4月初的101升至在9月中旬的110。在原油加工量增长及补库需求的带动下，中国原油进口量持续增长，进而推高相应的运价。 资料来源：wind，华西证券研究所 4.1原油轮运输：俄乌和平会产生怎样的影响？ 我们认为俄乌冲突造成全球能源贸易重构，是22年油运股表现较好的原因。以全球剔除中国为例，22年原油海运贸易周转量同比增长14.8%，其中原油海运贸易量同比增长9.5%、运距同比增长4.8%。如果26年俄乌和平，我们需要评估22年以来的运距拉长以及运价所隐含风险溢价，将会产生怎样变化。 4.1原油轮运输：长期需关注全球原油需求达峰的时间点 原油轮运输供给端的逻辑是明牌，以VLCC为例，考虑25岁及以上船舶基本丧失货运功能，我们测算25-28年行业VLCC运力基本没有增长。需求端，以高进口依赖度的中国为例，受国内经济结构性调整、替代能源加速发展等影响，24年原油表观消费量7.64亿吨，同比下降1.0%。 4.2干散货运输：西芒杜铁矿与乌克兰重建 以Capesize市场为例，25上半年Cape 5TC平均仅为15840美元/天，Q3涨至24684美元/天，Q4巴西铁矿石出口强劲，加之加拿大铁矿石在年末集中成交，以及西芒杜矿山首船铁矿石装运，进一步推高了市场水平,截止12月中旬平均约28700美元/天,同比涨幅超过50%。 资料来源：wind，华西证券研究所 资料来源：CLARKSONS，华西证券研究所 4.2干散货运输：西芒杜铁矿与乌克兰重建 几内亚方面，新增铁矿石供应已开始释放，预计今年年底前将有约50万吨货物装船。展望26年，预计西芒杜项目将带来约2500-3000万吨海运铁矿石运量。随着项目逐步达产，全球供应增加或对铁矿石价格形成下行压力，高成本、低品位矿源（包括部分中国国内矿）将更易被挤出市场。 资料来源：CLARKSONS，华西证券研究所 4.2干散货运输：西芒杜铁矿与乌克兰重建 根据CLARKSONS，25年前9个月，乌克兰干散货进出口总量仅为7300万吨，约为俄乌冲突前的58%。此外，乌克兰建筑物与基础设施的直接损失估计高达1500-2500亿美元。复盘历史，在美联储降息降息周期内，干散货航运往往能迎来一波上行周期。