周观：公募基金销售新规正式稿落地，债市修复可期（2025年第51期）
周观：公募基金销售新规正式稿落地，债市修复可期（2025年第51期） 2026年01月04日 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002chenbm@dwzq.com.cn证券分析师徐沐阳执业证书：S0600523060003xumy@dwzq.com.cn证券分析师徐津晶执业证书：S0600523110001xujj@dwzq.com.cn ◼2025年最后一个交易日，PMI数据与公募基金销售新规正式稿落地，如何看待其对债市影响？本周（2025.12.29-2025.12.31），10年期国债活跃券收益率从12月26日的1.8355%上行1.45bp至12月31日的1.85%。周度复盘：周一（12.29），早盘利率基本持平，未出现明显方向。但期货开盘后迅速下跌，带动现券情绪转弱，随后全天维持偏弱情绪。市场分析与全国财政工作会议中对于财政的偏强表述，以及商品行情波动导致宏观对冲策略中多头平仓等因素有关，全天10年期国债活跃券收益率上行2.25bp。周二（12.30），早盘情绪平稳，随后券商平空头头寸带动现券利率下行。午后国债期货下跌，又带动现券利率上行，全天10年期国债活跃券收益率上行0.2bp。周三（12.31），早盘2025年12月PMI数据公布，制造业PMI为50.1%，较前月上行0.9个百分点；非制造业PMI为50.2%，较前月上行0.7个百分点，超预期数据压制债市情绪，利率迅速上行。午后最后一个交易日机构行为变化多样，最终带动利率下行，全天10年期国债活跃券收益率下行1bp。晚间公募基金销售新规正式稿落地，对当日债市影响有限。周度思考：2025年末最后一周债券市场维持震荡偏弱，主要受年末机构行为变化以及12月PMI数据偏强影响，而公募基金销售新规正式稿的内容较征求意见稿相比，对债券市场有正向推动作用，我们预计2026年开年的债市将有所修复。12月作为传统生产淡季，PMI不降反升，供需两端拉动均较为明显，生产指数环比上行1.7个百分点，新订单指数环比上行1.6个百分点。或受2026年春节时间偏靠后影响，部分备货需求在12月仍有所释放，建议观察一个季度的数据，再对经济基本面情况进行判断。公募基金销售新规正式稿中，针对市场最为关注的赎回费率安排，较征求意见稿有所调整：针对债券型及指数型基金的赎回费另作规定，对于个人投资者持续持有满7日的指数型基金、债券型基金，以及对于机构投资者持续持有满30日的债券型基金，可以另行约定赎回费收取标准。我们预计个人持有债基超过7日、机构持有债基超过30日可免收赎回费。在征求意见稿中，机构持有债基超过6个月才可免收赎回费，而在此之前，机构持有债基超过7天则可免收赎回费。正式稿的规定为此前市场预期中的最好情形，预计债券市场将有所修复，但较此前来说债基的交易灵活性依然下降。2026年一季度，债市风险与机会并存。我们认为2026年初，鉴于“十五五”开门红以及2025年下半年经济复苏力度减弱的现实，类似于2025年初的资金大幅收紧可能性较小。经过2025年下半年的调整后，利率绝对水平上行有利于配置型机构，而交易型机构可关注资金利率水平，以及潜在的降准降息可能性。 相关研究 《 二 级 资 本 债 周 度 数 据 跟 踪（20251229-20251231）》2026-01-03 《绿色债券周度数据跟踪（20251229-20251231）》2026-01-03 ◼美国2025年11月成屋签约销售指数同比、环比，12月PMI初值、失业救济金、当周EIA原油、汽油、精炼油库存变动等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？上周（12.22－12.26）海外方面现货黄金价格突破4500美元/盎司，“宏大叙事”定价和周期性因素指向26年时，均发生着利多黄金的变化，且黄金仅存在“驻点”而无“拐点”的波动特征，预计仍会在当前低波资产相对匮乏的时代，在不同资产组合中扮演重要角色，继续看多黄金。同期人民币兑美元汇率一度突破7人民币/美元，正如上周所述，我们一个大框架认为全球货币政策边际趋松，是为了辅助全球财政支出趋强的边际变化，而这种变化又根植于全球地缘格局重塑及新兴产业革命的国家间多维竞争，因此在判断相对汇率时，我们主要考虑1）财政赤字占GDP比重的变化率；2）财政货币化的边际倾向；对于显性债务较高的公共部门，后者是前者执行的必要条件；综合判断，我们认为人民币币值在长期来看虽然存在系统性低估，但中 期思考需要考虑外生增长往内生增长转换时期宏观政策所扮演的重要的托底角色。我们认为如下情景或为大概率情景：美国最新PMI与EIA数据接连发布，显示通胀上行压力加剧、经济扩张动能放缓，市场对美联储降息的预期趋于谨慎。与此同时，失业金申领人数在假期波动中仍显韧性，反映出劳动力市场整体平稳。综合来看，经济数据边际走弱与通胀韧性并存，美联储内部政策分歧凸显，货币政策路径仍待更多数据确认。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）美国12月制造业、服务业和综合PMI初值全面下降，不及市场预期；12月26日当周EIA原油库存减少193.4万桶，EIA汽油库存增加584.5万桶，EIA精炼油库存增加497.7万桶。最新数据显示，美国12月Markit制造业PMI初值录得51.8，明显低于上个月的52.2，不及预期的52.1，创五个月新低。制造业PMI终值为51.8，与此前初值及市场一致预期持平，但较11月的52.2有所回落，这一读数仍高于50的荣枯线，表明制造业活动继续扩张，但扩张力度降至过去五个月来的最低水平，显示出制造业复苏动能正在放缓。服务业PMI初值降至52.9，低于上个月的54.1，不及预期的54，创六个月新低；综合PMI初值降至53，低于上个月的54.2，不及预期的53.9，为六个月以来最低，显示私营部门活动放缓，新业务流入录得20个月来最小的增幅，服务需求仅有温和增长。未来一年的商业信心也略有回落，导致就业增长力度减弱，仅维持在边际水平。同时，价格压力明显加剧，平均销售价格以自2022年中以来最快的速度之一上升。成本上升的幅度为三年多以来最剧烈，并普遍归因于关税。12月26日当周EIA原油库存减少193.4万桶，预期减少86.7万桶，前值增加40.5万桶；EIA汽油库存增加584.5万桶，远超前值286.2万桶；EIA精炼油库存增加497.7万桶，远超前值20.2万桶。（2）美国11月成屋签约销售指数同比下降0.3%，不及市场预期；成屋签约销售指数环比上涨3.3%，超过市场预期。12月27日当周首次申请失数回落至19.9万人，12月20日当周持续领取失业金人数下降至186.6万人。2025年11月，美国成屋签约销售指数同比下降0.3%，低于市场预期值0.1%，前值从下降0.4%上修至上涨0.1%；成屋签约销售指数环比上涨3.3%，高于市场预期值1%，前值从上涨1.9%上修至2.4%。购房者的动能正在积累，在剔除季节性因素后，数据显示这是2025年表现最强的一次，也是自2023年2月以来、近三年来的最佳表现。住房可负担性的改善主要得益于按揭贷款利率下降，以及工资涨幅快于房价上涨，正在促使买家开始试水市场。失业金数据方面，12月27日当周首次申请失业救济人数回落至19.9万人（前值由21.4万人修正为21.5万人），略低于预期水平的21.8万人，这一数字已回落至年内最低水平之一，劳动力市场仍未见明显压力。与此同时，截至12月20日的持续申领人数从前一期的191.3万人下降至186.6万人，也是近几个月来的最低水平之一，低于190.2万人的预测。近期数据波动性显著加剧，这符合年末假日季的典型特征。最新统计周期涵盖了圣诞节及新增设的12月24日与26日联邦假期，平滑单周波动的四周移动平均值目前小幅上升至21.875万人，反映出劳动力市场虽存在短期扰动，但整体仍具韧性。美国劳动力市场在2025年呈现出持续的“降温”特征。尽管大规模裁员潮并未出现，但全年大部分时间的招聘活动维持低迷，导致失业率已攀升至四年来的最高水平。（3）美联储“鹰鸽大战”愈发激烈，短期内降息阻力重重。美联储当地时间12月30日公布的12月货币政策会议纪要显示，美联储官员对此次会议降息决定并未达成一致，对未来货币政策预期也存在明显分歧。会议纪要称：“一些支持或本可以支持将目标区间维持不变的与会者表示，接下来两次会议之间将公布大量有关劳动力市场和通胀的数据，有助于他们判断是否有必要降息。”大多数与会官员认为，如果未来通胀如预期回落，进一步降息是合适的。但也有一些官员认为，此次降息后，应在一段时间内维持利率不变，以让决策者评估最近货币政策对就业市场和经济活动的延迟影响，并有更多时间建立对通胀向2%目标回落的信心。截至2026年1月2日，Fedwatch预期2026年1月降息25bp的概率降至为14.9%，3月降息概率升至48.9%。4月份在3月份已经降息25bp的前提下再下降25bp的概率达21.0%。总的来看，受美国政府加征关税影响，美国通胀上行风险依然较高。就业下行风险从2025年年中开始升高，目前也处于高位，就业 市场前景仍然存在相当大的不确定性，尤其是在此前联邦政府“停摆”导致数据发布延迟的情况下。 ◼风险提示：大宗商品价格波动风险；历史经验不代表将来；经济基本面变化超预期。 内容目录 1.一周观点.........................................................................................................................................72.国内外数据汇总...........................................................................................................................132.1.流动性跟踪.........................................................................................................................132.2.国内外宏观数据跟踪..........................................................................................................183.地方债一周回顾...........................................................................................................................233.1.一级市场发行概况..............................................................................................................233.2.二级市场概况......................................................................................................................263.3.本月地方债发行计划..........................................................................................................274.信用债市场一周回顾.................
