周观：公募销售费用新规下的债市（2025年第36期）

周观：公募销售费用新规下的债市（2025年第36期） 2025年09月14日 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002chenbm@dwzq.com.cn证券分析师徐沐阳执业证书：S0600523060003xumy@dwzq.com.cn证券分析师徐津晶执业证书：S0600523110001xujj@dwzq.com.cn ◼《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》出台后，哪种债基受影响的程度或最大？本周（2025.9.8-2025.9.12），10年期国债活跃券收益率从上周五的1.7675%上行2.2bp至1.7895%。周度复盘：周一（9.8），受深圳调整限购措施，以及《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》提高短时间赎回费用的影响，利率出现明显上行。随后公布的进出口数据显示2025年8月，出口金额当月同比4.4%，较上月下降2.8个百分点；进口金额当月同比1.3%，较上月下降2.8个百分点，收益率小幅下行，全天10年期国债活跃券收益率上行1.65bp。周二（9.9），早盘市场情绪有所回暖，利率小幅下行。随后指数债基被大量赎回，叠加对于基金投资债券免税政策取消的情绪令债市再度承压，全天10年期国债活跃券收益率上行1.1bp。周三（9.10），2025年8月物价数据公布，CPI当月同比-0.4%，较上月下行0.4个百分点；PPI当月同比-2.9%，较上月上行0.7个百分点。虽然PPI当月同比有所上行，但低基数原因成分更多，而非“反内卷”政策的效果显现，利率有所下行。午后对于本月买断式逆回购是否会延续净投放的讨论和疑虑增多，利率迅速上行，全天10年期国债活跃券收益率上行2bp。周四（9.11），上午股市上涨，利率上行。午后对于央行即将重启买债的预期抬升，利率转而大幅下行，全天10年期国债活跃券收益率下行1.75bp。周五（9.12），市场对重启国债买卖预期持续升温，利率下行。盘后央行公布9月15日将开展6000亿买断式逆回购操作，期限6个月，当月有3000亿元6个月期买断式逆回购到期，即净投放3000亿元，全天10年期国债活跃券收益率下行0.8bp。周度思考：本周债券收益率上行，除了“股债跷跷板”因素外，还有对于《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》中，提高债基赎回费率的担忧。美国证监会也曾经于2005年出台类似规定，SEC Rule 22c-2允许针对7个自然日以内的赎回行为，加征不超过2%的赎回费，但并非强制要求。目前国内债券型基金的赎回费率多为7日以内1.5%，超过7日即为0-0.1%的极低费率。新规将赎回费的下限规定为7日以下1.5%，7-30日1%，30日-6个月0.5%，极大抬升了短期赎回债基的成本。在各类债基中，我们预计受影响最大的是被动指数型的非ETF债基，其次是短期纯债型基金。被动指数型非ETF基金跟踪的指数多为政金债指数，机构通过此类产品投资政金债，可有免税优势，且政金债的静态收益率比国债高。但新规之后，该类基金的交易价值被大大削弱，资金流出可能性最大。短期纯债型基金的久期较短，是流动性管理的工具，在正常的收益率曲线陡峭化的环境下，其静态收益率较低，6个月内0.5%的赎回费率将压低其投资价值。对于这两类受影响较大的基金，各有可替代的未被新规束缚的产品，被动指数型非ETF基金可用政金债ETF代替，而短期纯债型基金可转向投资同业存单指数基金。10年期国债收益率一度上行突破1.8%，而央行对于流动性仍保持支持态度，我们预计曲线将陡峭化，建议投资者缩短久期以应对不确定性。 相关研究 《绿色债券周度数据跟踪（20250908-20250912）》2025-09-13 《 二 级 资 本 债 周 度 数 据 跟 踪（20250908-20250912）》2025-09-13 ◼美国2025年8月美国密歇根大学消费者指数、CPI指数、PPI指数、失业金申领人数等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？本周（0908－0912）海外方面同美国实债收益率负相关的黄金上涨显著，由于潜在降息预期将拉低名义利率并抬高通胀预期，我们认为黄金在当前具有较强的配置价值，叠加联储独立性潜在被削弱及在能源交易市场美元地位边际弱化等叙事，黄金市场或正迎来一场“完美风暴”。本周同期，美债收益率曲线接近平行下移，未见明显趋陡变化，目前期限利差约50－60bp，我们认为当前短端胜率更大、长端赔率更大，后市长端更高的波动性叠加长久期或成配置的胜负手。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）8月美国PPI及核心PPI数据显著低于市场预期且较7月明显回落，其降温趋势既体现在数据幅度，更反映短 期扰动剔除后变化。9月10日公布的美国PPI数据显示，8月PPI同比上涨2.6%，较预期低0.7个百分点、较前值降0.5个百分点；核心PPI同比上涨2.8%，较预期低0.7个百分点、较前值降0.6个百分点，核心通胀回落幅度大于整体，说明剔除食品能源短期扰动后，生产端物价压力消退更显著。环比维度上，8月PPI由7月0.7%转为下降0.1%，较预期低0.4个百分点、回落0.8个百分点；核心PPI环比同样降0.1%，较预期低0.4个百分点、较前值回落0.8个百分点。这是两者四个月来首次同步转负且回落幅度一致。这一变化与批发零售环节利润收缩、企业对关税成本的内部吸收直接相关，进一步印证生产端价格从整体到核心环节均进入降温通道，整体通胀压力边际缓解。叠加劳动力市场稳健性隐忧逐步显现，两类信号共同削弱美联储维持紧缩的通胀顾虑，利好后续延续这一节奏、平衡稳增长与保就业目标。（2）美国8月CPI温和回升但核心通胀平稳，短期扰动与结构韧性并存的特征明确，结合就业市场变化，进一步夯实美联储渐进降息基调。9月11日公布的美国CPI数据显示，8月CPI同比上涨2.9%，与预期持平、较前值升0.2个百分点；环比上涨0.4%，略高于预期0.3%、较前值升0.2个百分点；核心CPI（剔除食品能源）同比、环比分别上涨3.1%、0.3%，均与预期及前值一致。整体CPI的温和回升，主要源于能源与食品价格阶段性反弹的直接推力，与国际油价短期调整、部分农产品供给季节性变化相关，叠加服务领域结构性反弹的补充支撑，属典型短期扰动；而核心通胀的平稳，则体现通胀中枢的稳定性。商品与服务价格相互对冲，且核心服务虽受出行类消费反弹拉动，但剔除短期波动后，多领域未出现通胀中枢上移迹象。且当前就业市场降温信号显著，即便整体CPI环比略超预期，核心通胀的平稳与就业疲软仍使美联储渐进式降息成为平衡通胀控制与经济增长的选择，既避免过度紧缩冲击增长，也防止宽松过早导致通胀反弹。（3）鲍威尔在全球央行年会上的发言彻底“转鸽”，也意味着美联储大概率将在9月议息会议上重启降息。9月12日，美联储主席鲍威尔在Jackson Hole的全球央行年会强调，“当前美国经济正面临一种复杂的局面，就业市场的下行风险与通胀的上行压力并存。”他进一步指出，“风险的平衡点已经发生转变”，“尽管如此，在政策处于限制性区域的情况下，基准前景和不断变化的风险平衡态势可能证明调整我们的政策立场是合理的”，这强烈暗示了美联储可能需要调整政策立场，基本上给美联储再度重启降息做了官方背书。截至9月13日，Fedwatch预期2025年9月降息25bp的概率为93.4%，上周89%；10月份降息的可能性升至79.0%，上周为71.0%；12月份在10月份降息的基础上再次降息的可能性为74.0%，上周为65.3%。 ◼风险提示：大宗商品价格波动风险；宏观政策变动风险；经济基本面变化超预期；历史经验不代表将来。 内容目录 1.一周观点..............................................................................................................................................62.国内外数据汇总................................................................................................................................122.1.流动性跟踪...............................................................................................................................122.2.国内外宏观数据跟踪...............................................................................................................163.地方债一周回顾................................................................................................................................223.1.一级市场发行概况...................................................................................................................223.2.二级市场概况...........................................................................................................................253.3.本月地方债发行计划...............................................................................................................264.信用债市场一周回顾........................................................................................................................274.1.一级市场发行概况...................................................................................................................274.2.发行利率...................................................................................................................................294.3.二级市场成交概况...................................................................................................................304.4.到期收益率..........................................................................................................................