通信年度策略报告：海内外算力链共振，运营商攻防兼备

投资逻辑： 2026年我们看好海外+国产算力链共振，通信板块景气度向上。交换机有望成为最具潜力的AI主线之一。国内看，以太网渗透率提升给国产交换机放量提供先决条件，超节点方案打开scale-up域市场空间；海外看，伴随谷歌TPU出货量提升，OCS交换机有望加速放量，国内OCS供应链有望在2026年逐步兑现业绩。光通信板块围绕两条主线：1）光入柜内，光通信在scale-up域加速渗透，NPO方案的逐步落地有望打开光模块TAM，拔高相关公司估值；2）EML光芯片供给紧俏，叠加硅光光模块放量，有望推动光芯片行业加速国产替代。伴随国产AI大模型的迭代、国产芯片的放量，国产算力链2026年有望进入业绩兑现期。我们建议关注IDC、液冷板块。IDC行业已出现利用率提升、价格触底反弹的积极信号，龙头公司借助REITs实现规模化扩张。伴随芯片功率密度提升，海外大厂推出液冷方案，看好2026年为液冷放量元年。运营商基本面稳中向好，分红逐步提升，云和IDC接力成长，作为红利标的配置价值仍大。 重点关注标的：中际旭创、新易盛、英维克、紫光股份、工业富联 交换机：交换机行业自1Q24起进入上行周期。2025Q3全球交换机市场规模同比+33%，环比+10.78%。1）国内看，以太网交换机渗透率提升给国产交换机厂商在scale-out域的放量提供了先决条件。过去英伟达IB交换机占据主流（2024年占83%）；而根据650 Group预测，以太网2026年渗透率将达49%。此外以太网数据中心交换机向Scale-up域加速渗透，打开行业TAM。建议关注紫光股份、菲菱科思等。2）海外看，谷歌基于3D Torus拓扑，构建数据中心网络。其中Scale-up域采用去中心化直接路由，每100个TPU芯片对应约1.2台OCS交换机。伴随谷歌TPU明后年的增量，未来国内OCS供应商的业绩有望逐步兑现。相关标的：腾景科技、德科立、光库科技等。 光模块：1）伴随数据传输速率升级，光电共封装方案渗透率将加速提升。根据封装集成度由低至高，共封装方案从OBO到NPO再到CPO不断演进。NPO是CPO终极方案落地之前的现实解法，具有生态开放、运维成本低等优势。过去光模块厂商估值始终受CPO叙事的压制，市场也担心27年及以后的增速问题；但NPO方案既打开了行业的TAM，且由于其不依赖先进封装，光模块厂商也能深度参与，甚至巩固现有优势，看好NPO叙事对光模块厂商估值的抬升。建议关注：中际旭创、新易盛、天孚通信等。2）光模块重要上游材料EML明年将有较大供应缺口，有望加速国产EML芯片在下游客户处的验证，推动国产替代。同时EML芯片供应短缺也带来硅光光模块渗透加速，带来CW光源需求。从当前进展看，源杰科技、长光华芯、仕佳光子等已实现EML/CW光源的量产或送样。我们看好其2026年业绩逐步兑现。IDC：国内数据中心上架率已从2022年的58%提升至2024年的66%；同时从价格看，龙头单机柜收入也触底反弹，显积极信号。部分IDC厂商发行REITs推动资产负债结构优化，实现更优的盈利模式。我们看好优质IDC资源储备丰富的公司借助REITs实现规模化扩张，巩固其优势。相关标的：奥飞数据、润泽科技、万国数据、世纪互联等。 液冷：伴随芯片功率密度提升，逼近风冷散热极限，液冷逐渐成为高功率密度服务器的必选项。以英伟达为代表，海外大厂推出液冷方案，看好2026年为液冷放量元年。相关标的：英维克、同飞股份、高澜股份等。 运营商：当前运营商资本开支尤其是基站建设方面的开支已进入下行期，资本开支下行带来现金流改善，但分红率仍将持续增长。预计未来几年传统通信业务将低速稳健增长，云和IDC作为第二增长曲线，已成为运营商投资重点与新看点。相关标的：中国移动、中国联通、中国电信。 风险提示 AI商业价值不及预期、技术发展速度不及预期、运营成本过高、供应链集中度过高、行业监管加剧、市场竞争加剧、假设不及预期的风险。 内容目录 1、2025年通信板块行情回顾：显著跑赢大盘.......................................................51.1.2025年回顾：业绩平稳增长，10月以来通信板块行情明显跑赢大盘............................52、交换机：海内外协同发力，未来最具潜力的AI主线之一...........................................62.1.国内交换机：交换机行业进入上行周期，scale-up域打开中长期空间...........................62.2.OCS交换机：配套谷歌TPU的网络架构，国内供应链放量确定性强.............................83、NPO打开光模块厂商估值空间，光芯片紧缺推动国产替代..........................................93.1.CPO/NPO在高速率场景下加速渗透，有望抬升光模块厂商估值.................................93.2.EML供给紧俏，叠加硅光光模块渗透率提升，国产光芯片厂商有望迎来业绩兑现.................124、国产算力进入业绩兑现期，建议关注IDC、液冷板块.............................................144.1.大模型迭代，叠加芯片放量，国产算力链加速向上..........................................144.2.IDC：利用率提升、价格触底反弹，借助REITs实现规模化扩张...............................144.3.液冷：芯片功率密度提升，逼近风冷散热极限，液冷市场空间广阔............................175、运营商：基本面稳中向好，分红逐步提升，云和IDC接力成长.....................................195.1运营商基本面稳中向好，分红逐步提升....................................................195.2运营商AI算力投资增加，云与IDC业务有望同比高增.......................................216、风险提示...................................................................................23 图表目录 图表1：10月以来通信板块行情明显跑赢大盘......................................................5图表2：通信行业指数涨跌幅处于全行业第二......................................................5图表3：通信（申万）板块PE TTM为50.18........................................................5图表4：通信（申万）板块PE TTM分位点为86.72%.................................................5图表5：三季度基金重仓持股通信个股情况........................................................5图表6：全球交换机市场规模从1Q24起进入上行周期...............................................6图表7：数据中心交换机2024年增速23.3%领跑全行业..............................................6图表8：以太网渗透率不断提升..................................................................7图表9：国内互联网大厂、运营商客户纷纷布局以太网超节点建设....................................7图表10：紫光股份2025年收入同比大增..........................................................8图表11：菲菱科思收入增长逐渐企稳.............................................................8图表12：Scale-up域，TPU和光模块配比为1:1.5..................................................8图表13：国内多家公司在OCS各环节有布局.......................................................9图表14：传统可插拔光模块架构下，电信号传输过程中不断衰减.....................................9 图表15：根据Lightcounting预测，2029年CPO在3.2T数据传输速率下渗透率将达50.6%...............9图表16：NPO是OBO与CPO之间的过渡桥梁，集成度和效能介于二者之间.............................10图表17：NVIDIA Rubin NVL576有望于2H27量产..................................................11图表18：NVIDIA Rubin NVL576 Kyber计算刀片机箱中含有18个计算刀片............................11图表19：多家国内厂商进军CPO、NPO领域.......................................................11图表20：不同类型的激光器对应不同的波长和应用环境............................................12图表21：预计2031年EML市场将达15.05亿美元.................................................12图表22：EML市场竞争格局高度集中.............................................................12图表23：国内光芯片厂商加速EML布局..........................................................12图表24：兆驰/源杰/光迅等推进cw光源研发、送样与量产.........................................13图表25：仕佳光子芯片器件业务收入同比高增....................................................13图表26：源杰科技数通业务放量................................................................13图表27：2025年阿里、腾讯、字节资本开支预计将有双位数增长....................................14图表28：阿里千问登顶SpatialBench，空间推理能力领先国际......................................14图表29：2024年中国国产AI芯片出货份额提升至30%.............................................14图表30：2024年数据中心上架率提