兼评12月PMI数据和2026年“两新”政策：基于DID模型理解为何消费品以旧换新略退坡

基于DID模型理解为何消费品以旧换新略退坡 宏观研究团队 ——兼评12月PMI数据和2026年“两新”政策 何宁（分析师）hening@kysec.cn证书编号：S0790522110002 陈策（分析师）chence@kysec.cn证书编号：S0790524020002 DID模型显示消费品以旧换新边际杠杆下滑，2026年规模或降至2500亿元 (1)消费品以旧换新规模或略降、结构优化。2026年“两新”更注重政策的精准性和质量，引导产业向高端化、绿色化发展。资金规模方面，2026年首批资金625亿元、低于2025年首批的810亿元，考虑到发改委曾强调“更加重视持续性和均衡性”、“保障全年有序实施”，我们推测2026年四批资金均为625亿元，全年规模可能下降500亿元至2500亿元。 (2)DID模型显示，以旧换新对社零的边际拉动倍数从2.3倍降至约1.9倍。如何理解2026年消费品以旧换新规模可能略降？我们认为该变化反映了中央决策层对消费品补贴杠杆效应的总体认可，以及后续有序放缓的前瞻引导。DID模型测算显示，2025年消费品以旧换新对社零的边际拉动可能降至约1.9倍、略低于2024年的2.3倍，预计2026年社零增速中枢或延续温和回落。 (3)商品消费补贴的减少部分，可能会通过服务消费券或其他形式予以体现。参考上海经验，若新增全国服务消费券则规模可能在300-500亿元。 制造业：PMI重回荣枯线上，生产和需求改善较快(1)增量政策见效叠加工作日数增加，制造业景气度重回荣枯线上。制造业PMI 翘尾回暖但也需考虑工作日数的扰动，10月、11月均较2024年同期少1天，但12月同比增加2天，因此作为环比指标的PMI读数会出现一定改善。分行业来看，农副食品加工、纺织服装服饰、计算机通信电子设备等行业的产需指数较高，但地产链（非金属矿物制品、黑色冶炼）等行业低于临界点。(2)工业原材料价格有所分化，预计12月PPI同比回升。根据高频指标，我们预 计12月PPI环比可能在0.3%左右，同比在-1.8%左右，均较前值回升。(3)分类型来看，大中型企业景气度明显回暖。12月大型、中型、小型企业PMI分别较前值变动了+1.5、+0.9、-0.5个百分点，表征民企景气度的BCI指数转弱。 相关研究报告 《人民币汇率：破7或可持续，但升值节奏或 较平缓—宏观经济点评》-2025.12.30 《建筑开 工有所回升—宏观经济专题》-2025.12.30 《利润延续放缓，工企库销比显著走高—兼 评11月 企 业 利 润 数 据 》-2025.12.28 非制造业：三因素共振推升建筑业景气度，服务业小幅回升 (1)建筑业PMI明显改善：一则受益于南方暖冬以及两节临近，相关企业抢抓生产；二则前期增量财政陆续形成实物工作量；三则央地对2026年开门红有一定诉求，包括提前下达2026年提前批“两重”建设项目清单和中央预算内投资计划2950亿元，以及近期多省市密集披露2026年一季度拟发地方债规模。 (2)服务业小幅回升：12月服务业PMI和新订单PMI分别回升了0.2、1.7个百分点。分行业来看，电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、资本市场服务等行业位于高位景气区间，零售、餐饮等行业相对承压。 预计2025全年GDP约5.0%，扩内需政策提前落地(1)12月PMI数据指向经济边际改善，我们基于生产法测算，预计2025Q4 GDP 同比约4.4%，其中第一、二、三产业约为4.5%、3.8%、4.9%，能顺利实现2025全年约5.0%的经济增速目标。 (2)此前我们提示，经济偏弱态势尚未扭转，为接续2026年良好开局以及落实“十五五”规划战略指引，增量政策或需稳步推出。目前“两新”、“两重”、中央预算内等扩内需政策提前落地，2026Q1 GDP增速有望边际改善，“开门红”的成色和幅度有待进一步观察。 风险提示：政策变化超预期；美国经济超预期衰退而拖累国内出口。 目录 1、DID模型显示消费品以旧换新边际杠杆下滑，2026年规模或降至2500亿元..................................................................32、制造业：PMI重回荣枯线上，生产和需求改善较快.............................................................................................................43、非制造业：三因素共振推升建筑业景气度，服务业小幅回升.............................................................................................64、预计2025全年GDP约5.0%，扩内需政策提前落地...........................................................................................................85、风险提示....................................................................................................................................................................................8 图表目录 图1：双重差分得到的β3即为政策实施的边际效应..................................................................................................................3图2：DID模型表明，2025年以旧换新对社零的边际拉动倍数约为1.9倍，略低于2024年的2.3倍...............................4图3：12月制造业PMI分项普遍回升.........................................................................................................................................5图4：12月末高炉开工低位企稳..................................................................................................................................................5图5：12月汽车半钢胎开工率弱于2024年同期.........................................................................................................................5图6：12月大中型企业PMI改善.................................................................................................................................................6图7：12月BCI指数转弱..............................................................................................................................................................6图8：12月建筑业PMI和新订单均改善.....................................................................................................................................7图9：开门红诉求叠加春节靠后，各省市密集披露2026年初拟发行地方债计划..................................................................7图10：12月末石油沥青开工率小幅回升....................................................................................................................................7图11：12月水泥磨机转运率基本持平2024年同期...................................................................................................................7图12：12月服务业PMI小幅回升...............................................................................................................................................8图13：预计2025Q GDP当季同比约4.4%..................................................................................................................................8 事件：(1)2025年12月官方制造业PMI 50.1%，预期49.2%，前值49.2%；官方非制造业PMI 50.2%，预期49.6%，前值49.5%。(2)12月29日，发改委、财政部印发《关于2026年实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》。 1、DID模型显示消费品以旧换新边际杠杆下滑，2026年规模或降至2500亿元 (1)消费品以旧换新规模或降至2500亿元、结构优化。2025年12月29日，发改委、财政部印发《关于2026年实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，较2025年两新略有提前。不同于2025年的加力和扩围，2026年更注重政策的精准性和质量，引导产业向高端化、绿色化发展，确保财政资金安全高效使用，防范市场乱象。 资金规模方面，2025年四批消费品以旧换新资金分别为810、810、690、690亿元；2026年首批资金625亿元，考虑到发改委在2025年6月强调“更加重视持续性和均衡性”、“保障全年有序实施”，我们推测2026年四批资金均为625亿元，全年规模可能下降500亿元至2500亿元。 分品类来看，设备更新将“老旧小区加装电梯、养老机构、消防救援设施、检验检测”和线下消费商业设施（商业综合体、购物中心、百货店、大型超市等）纳入补贴范围；以旧换新加强了对AI+智能产品的购新补贴，包括智能手表（手环）、智能眼镜和智能家居产品（含适老化家居产品），汽车补贴从一刀切变为比例制并制定全国统一标准，家电补贴标准提高至能效1级，且补贴上限和补贴比例有所降低，其他品类则调整为地方政府在框架内自主拓展。 (2)DID模型显示，以旧换新对社零的边际拉动倍数从2.3倍降至约1.9倍。如何理解2026年消费品以旧换新规模可能