您的浏览器禁用了JavaScript(一种计算机语言,用以实现您与网页的交互),请解除该禁用,或者联系我们。[开源证券]:兼评Q4经济数据:DID模型测算消费补贴边际拉动约2.3倍 - 发现报告

兼评Q4经济数据:DID模型测算消费补贴边际拉动约2.3倍

2025-01-16何宁、陈策开源证券在***
兼评Q4经济数据:DID模型测算消费补贴边际拉动约2.3倍

2025年01月17日 宏观研究团队 DID模型测算消费补贴边际拉动约2.3倍 ——兼评Q4经济数据 何宁(分析师)陈策(分析师) hening@kysec.cn 证书编号:S0790522110002 chence@kysec.cn 证书编号:S0790524020002 消费:DID模型测算消费品以旧换新的边际拉动约2.3倍 1、构建模型:12月社零数据发布后,我们基于DID双重差分模型对消费补贴效果进行了更精确的计量。政策未支持和支持品类以变量treat标记为0和1,政策实施前后以变量after标记为0和1,交互项treat*after的系数即为经过两次 差分后“纯净”的消费政策拉动效果。 2、模型检验:优化后DID模型R方为0.784,交互项系数均显著,即8-12月消费补贴的边际拉动效应分别为601、922、995、912亿元,合计为3430亿元、对应杠杆约2.3倍,略低于我们此前测算。若2025年超长债支持消费品以旧换 新扩容至3000亿左右,则新增资金1500亿元、拉动2025年社零0.70个百分点、拉动GDP0.25个百分点。需要指出的是,该测算尚未考虑潜在的跨期挤出效应。 GDP:顺利实现全年5.0%目标,供需结构超季节性改善 1、2024Q4实际GDP同比增长5.4%、全年GDP5.0%,符合我们在《9月验证 经济底,全年GDP或接近5%》等报告中的观点。GDP平减指数持平前值,物价水平仍处于温和修复进程;分产业看,第三产业改善较快。 相关研究报告 2、工业和服务业生产均回暖,产销率超季节性修复。12月工业增加值同比提高 了0.8个百分点至6.2%,其中汽车、电气机械、交运设备、食品制造等边际改 善;服务业生产回升了0.4个百分点至6.5%,增量来源于交运仓储邮政、金融 《核心通胀边际下降,但联储或将暂停降息—美国12月CPI点评》 -2025.1.16 《不平淡的金融数据收官—12月金融数据点评》-2025.1.15 《外需韧性与“抢出口”效应同在—宏观经济点评》-2025.1.13 业。供需结构来看,1-12月产销率为96.7%,与2023年同期的差距进一步收窄。3、居民端:可支配收入增速小幅改善。财产净收入增速回暖,经营净收入有所拖累。投入产出方面仍延续了工时拉长、时薪增速放缓的趋势,2024Q4就业人 员周均工作时间提高至48.8小时,时薪增速降至5.9%、连续3个季度放缓。 固投:成交结构约束房地产投资,基建、制造业保持高增速 1、地产:销售延续暖意但成交结构约束房地产投资,作为领先指标的库销比显著改善。2025年1月二手房成交略有回落但仍处于历史高位,新房成交好于2024年同期;作为领先指标的库销比加快修复,或表明二手房价降幅将进一步收窄。 销售端表现基本符合我们此前判断,即9月24日货币政策加码后我国居民偿债比率修复至10.9%、初步修复至11%的临界水平以下(详见《试论地产需求政策的有效性边界》),因而本轮地产改善幅度和延续性有望明显强于517新政。但也需看到当前堵点在于二手房成交明显强于新房,对改善房企现金流、提振房地产投资、库存去化的作用相对偏弱。 2、制造业:设备更新将添政策新动力。1-12月制造业累计同比9.2%、较前值 下行0.1个百分点。分行业来看,医药、通用设备、汽车、金属制品边际改善, 拖累在于食品、有色冶炼、化学制品、电气机械等。 3、基建:2025年或有望先行发力:1-12月广义基建累计同比下滑了0.2个百分点至9.2%,水利管理表现亮眼。往后看,预计2025年经济大省将更挑大梁,且专项债发行和支出使用节奏可能从2024年的前低后高转为2025年的均衡或更 加前置,则基建投资有望先行发力。 2025年或是“消费年”,消费政策有望更加多元 除了已落地的加力扩围实施“两新”政策,我们认为消费政策可能形式更加多 样,例如养老补贴、生育补贴等收入性政策均有一定可能。我们维持年度报告的观点,从地产企稳、股票财富效应、完善社会保障、消费补贴加码、新型城镇化等角度来看,长期看好消费。 风险提示:政策变化超预期;美国经济超预期衰退。 宏观研究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、消费:DID模型测算消费品以旧换新的边际拉动2.3倍3 2、GDP:顺利实现全年5.0%目标,供需结构超季节性改善6 3、固投端:地产销售和投资继续分化,基建、制造业保持高增速7 4、2025年或是“消费年”,消费政策有望更加多元10 5、风险提示10 图表目录 图1:12月社零同比小幅改善3 图2:政策支持品类中,家电表现仍较好3 图3:双重差分得到的β3即为政策实施的边际效应4 图4:北大沈俏蔚教授基于DID模型测算2020年数轮小额消费券对消费的边际拉动在3.4-5.8倍4 图5:以2024年8月为节点,干预组和控制组的社零走势从基本同步走向分化4 图6:9至12月的消费政策拉动效应分别为601、922、995、912亿元5 图7:模型b的R方为0.784,各期treat*time交互项均显著5 图8:Q4GDP实际同比为5.4%6 图9:第三产业GDP增速改善较快6 图10:工业生产明显回升6 图11:产销率大幅改善6 图12:居民财产净收入增速筑底回升7 图13:Q4居民储蓄率26.8%7 图14:2024Q4居民时薪增速仍趋放缓7 图15:商品房销售降幅明显收窄8 图16:库销比领先二手房价,12月以来显著改善8 图17:2025年1月二手房成交自高位略有回落8 图18:2025年1月新房成交好于2024年同期9 图19:设备更新增速仍高9 图20:汽车、食品、纺织业投资增速改善9 图21:基建仍维持较高增速10 图22:水利基建加速向上10 2024年Q4GDP实际同比5.4%(预期5.1%),12月工业增加值同比6.2%(预期5.5%),社零同比3.7%(预期3.5%),服务零售额累计同比6.2%,固定资产投资累计同比3.2%(预期3.4%)。其中,广义基建、制造业、房地产投资分别为9.2%、9.2%、-10.6%,对应预期为9.3%、9.3%、-10.4%。 1、消费:DID模型测算消费品以旧换新的边际拉动2.3倍 1-12月社零累计同比为3.5%、持平前值,12月社零同比则改善了0.7个百分点至3.7%。政策支持品类中,家电仍延续向好态势,汽车则较前值回落了6.1个百分点至0.5%;非支持品类中,服装鞋帽、化妆品、体育娱乐用品等较11月明显改善,但主要受双十一大幅提前影响而呈现出V型走势。 图1:12月社零同比小幅改善图2:政策支持品类中,家电表现仍较好 % % 2060 1030 0 -10 0 -30 家体通烟粮文家日餐化建汽服中金石饮用育讯酒油化具用饮妆筑车装西银油料 -20 2018-122020-122022-122024-12 社零当月同比商品零售当月同比 电娱器器乐材用 品 食用品品装品品潢 材料 鞋药珠及帽品宝制 品 餐饮收入当月同比 12月社零当月同比较上月变动pct 数据来源:Wind、开源证券研究所数据来源:Wind、开源证券研究所 此前我们曾测算1500亿消费品以旧换新的边际拉动约2.5-3.2倍,但彼时存在“社零数据时间序列较短”、“对消费补贴资金的估计可能有误”等问题,在12月社零数据发布后,我们基于DID双重差分模型进行更精确的计量,该模型主要用于评估政策干预或其他外生冲击对某个结果变量的因果影响,例如北大沈俏蔚教授基于该模型测算2020年数轮小额消费券对新增消费的拉动(MPC)在3.4-5.8倍之间1。 (1)变量设计:政策未支持品类作为控制组,支持品类(家电、汽车、家具、建材等)作为干预组,分别以变量treat标记为0和1;对于“政策实施前”和“实施 后”,以变量after标记为0和1;交互项treat*after的系数即为经过两次差分后“纯净”的消费政策拉动效果(见模型a)。 𝑌𝑖�=𝛽0+𝛽1∗𝑡𝑟𝑒𝑎𝑡�+𝛽2∗𝑎𝑓𝑡𝑒𝑟�+𝛽3∗𝑡𝑟𝑒𝑎𝑡�∗𝑎𝑓𝑡𝑒𝑟�+𝜖𝑖�(a) 𝑌𝑖�=𝛽0+𝛽1∗𝑡𝑟𝑒𝑎𝑡�+𝛽2∗𝑡𝑖𝑚𝑒�+𝛽3∗𝑡𝑟𝑒𝑎𝑡�∗𝑡𝑖𝑚𝑒�+𝜖𝑖�(b) 1北大光华管理学院《研究简报》第175期沈俏蔚:消费券的政策实验https://www.gsm.pku.edu.cn/thought_leadership/info/9044/2773.htm 图3:双重差分得到的β3即为政策实施的边际效应 双重差分过程 政策实施前 time=0 政策实施后 time=1 差分 控制组 treat=0 β0β0+β2β2 干预组 treat=1 β0+β1 β0+β1+β2+β3 β2+β3 差分β1β1+β2β3 资料来源:山东财大统计交叉科学研究中心、开源证券研究所 图4:北大沈俏蔚教授基于DID模型测算2020年数轮小额消费券对消费的边际拉动在3.4-5.8倍 图5:以2024年8月为节点,干预组和控制组的社零走势从基本同步走向分化 资料来源:北大光华管理学院《沈俏蔚:消费券的政策实验》数据来源:Wind、开源证券研究所 (2)模型检验:首先进行平行趋势检验,一方面从图形来看,干预组和控制组在2024年8月前趋势基本一致,8月后干预组向上、控制组稳中趋降;另一方面在政策实施前的各期检验系数p值均明显大于0.05,表明干预组和控制组的效应水平没有显著性差异,可以通过平行趋势检验;其次DID模型R方为0.693,且交互项treat*after的p值为0.00<0.05,表明通过显著性检验,表明消费政策拉动效应为2982 亿元;进一步来看,由于各月消费补贴资金力度和投向存在差异,导致对消费的拉动效应可能不同,我们可将方程中的after虚拟变量修改为time变量(见模型b),此时R方大幅提高至0.784,且各期交互项treat*after的p值均显著,我们可得到9至12月的消费政策拉动效应分别为601、922、995、912亿元,合计为3430亿元。 图6:9至12月的消费政策拉动效应分别为601、922、995、912亿元 亿元 600.8 4000 911.8 3500 3000 995.3 2500 2000 921.9 1500 1000 500 0 2024-092024-102024-112024-12 消费补贴边际拉动(treat*time交互项系数) 数据来源:Wind、开源证券研究所 图7:模型b的R方为0.784,各期treat*time交互项均显著 数据来源:Wind、开源证券研究所 (3)因而我们得到了更精确的结论,以模型b为准,1500亿超长债支持消费品以旧换新对社零的边际拉动约3430亿元、杠杆约2.3倍,略低于我们此前测算,但仍表明该政策具有一定的乘数效应,且从需求侧出发有效改善了供需结构。1月8日,发改委、财政部印发关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知,我们延续年度策略中的观点,即可能扩容至3000亿左右,则新增资金1500亿元、拉动2025年社零0.70个百分点、拉动GDP0.25个百分点,需要指出的是, 该测算尚未考虑潜在的跨期挤出效应。 2、GDP:顺利实现全年5.0%目标,供需结构超季节性改善 2024Q4实际GDP同比增长5.4%、高于万得一致预期的5.1%;全年GDP5.0%,符合我们在《9月验证经济底,全年GDP或接近5%》等报告中的观点。Q4GDP环比为1.6%,较前值上行了0.3个百分点;GDP平减指数则持平前值的-0.7%,物价水平仍处于温和修复进程。分产业看,Q4第一、二、三产业的GDP增速分别为3.7%、5.2%、5.8%,较前值分别改善了0.5、0.6、1.0个百分点。 图8:Q4GDP实际同比