兼评11月PMI数据：经济边际降温，关注年底会议定调

2023年12月01日 宏观研究团队 经济边际降温，关注年底会议定调 ——兼评11月PMI数据 何宁（分析师）陈策（联系人） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 chence@kysec.cn 证书编号：S0790122120002 2023年11月官方制造业PMI49.4%，前值49.5%，预期49.7%；11月官方非制造业 PMI50.2%，前值50.6%，预期50.9%。11月BCI指数47.7%，前值49.8%。 制造业：PMI不及预期，供需均放缓，内外需双弱 (1)传统生产淡季来临叠加流感扩散，11月制造业PMI延续下滑。生产端多数行业回落，汽车延续高景气；需求端内外均弱，外需下滑幅度更大；超六成制 造业企业反映市场需求不足。 (2)需求改善仍缓，预计PPI同比降幅扩大。结合高频指标，我们预计11月PPI 环比可能在-0.3%左右，同比为-2.9%左右。 (3)制造业延续去库。11月PMI原材料库存、产成品库存较前值下行了0.2、0.3 相关研究报告 个百分点。与10月工业企业库存表现一致，指向主动补库阶段尚未到来。 (4)分类型来看，大型企业保持扩张，中小企业景气度或将回升。央行等八部门 《工业企业库销比中枢上移的背后— 10月企业利润点评》-2023.11.28 《把握信贷新规律—Q3央行货币政策报告点评》-2023.11.28 《地产政策从供需两端发力—宏观周报》-2023.11.26 发文提出支持民营经济的25条具体举措，细化了对金融机构的考核目标和激励机制，有利于提振中小型企业生产经营预期。 非制造业：服务业年内首次低于荣枯线，建筑业出现积极信号 (1)服务业：年内首次低于荣枯线，新订单PMI探底回升。受国庆假期带动形成较高基数，旅游出行相关服务业的商务活动指数出现下滑。 (2)建筑业：PMI小幅回升，业务活动预期改善但新订单未见回暖。积极财政或于12月形成基建实物工作量，叠加“三大工程”资金支持逐步落地，以及民营 房企融资和流动性支持上一台阶，建筑业景气度有望进入上行通道。 关注中央经济工作会议：政策的力度、节奏、一致性 11月PMI供需放缓、制造服务均收缩，整体经济动能偏弱，有待政策加码和加快落实。近期市场聚焦中央经济工作会议，一是在于明确2024年经济政策定调， 中美关系边际缓和但实质性成果仍需观察，年内有望扭转预期的关键时点或在于本次会议；二是市场对近期政策态度仍存疑惑，如资金利率偏紧vs协同财政、稳增长，加大房企支持vs“信贷有增有减”。因此，需密切关注中央经济工作会议对2024年经济政策的表述。 宏观研究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 风险提示：政策变化超预期；美国经济超预期衰退。 目录 1、制造业：供需均放缓，内外需双弱3 2、非制造业：服务业年内首次低于荣枯线，建筑业出现积极信号5 3、关注中央经济工作会议：政策的力度、节奏、一致性6 4、风险提示6 图表目录 图1：11月制造业PMI多项指标回落3 图2：高炉开工率延续下行3 图3：焦炉开工率走弱3 图4：化工链PX开工向上、PTA开工向下4 图5：汽车全钢胎开工率仍处高位4 图6：大型企业PMI扩张，中小型低于荣枯线4 图7：11月BCI指数回落4 图8：服务业PMI降至荣枯线下5 图9：建筑业景气度小幅回升5 图10：石油沥青开工维持低位5 图11：水泥开工率和发运率走弱5 2023年11月官方制造业PMI49.4%，前值49.5%，预期49.7%；11月官方非制造业PMI50.2%，前值50.6%，预期50.9%。11月BCI指数47.7%，前值49.8%。 1、制造业：供需均放缓，内外需双弱 (1)传统生产淡季来临叠加流感扩散，11月制造业PMI小幅下滑，生产端修复速率放缓，需求端内外均弱。11月制造业PMI为49.4%，接近前值但低于预期的49.7%。供给端看，PMI生产为50.7%，较前值下滑了0.2个百分点，金属制品、通用设备、交运设备等行业保持较快增长；需求端看，PMI新订单、PMI新出口订单、PMI进口分别下滑了0.1、0.5、0.2个百分点至49.4%、46.3%、47.3%，指向内外需双弱、且外需下滑幅度更大，统计局指出“制造业中反映市场需求不足的企业占比超六成”。 图1：11月制造业PMI多项指标回落 生产经营活动预期+0.2供货商配送时间 +0.1 生产 -0.2 新订单 -0.1 新出口订单 -0.5 从业人员+0.1 +0.2 在手订单 原材料库存 -0.2 -1.9 -0.2 -0.3 -0.2 产成品库存 原材料购进价格 +0.5 采购量 出厂价格进口 2023年11月过去五年同期均值数字表示较前值(2023年10月)变动数据来源：Wind、开源证券研究所；注：除疫情等特殊期间，供应商配送时间通常为反向指标 具体来看，多数行业生产走弱、汽车延续高景气。具体来看，11月高炉平均开 工率下行了2.4个百分点至80.2%；螺纹钢月均产量255.7万吨，略低于前值；化工链有所分化，PX开工向上、PTA开工向下；11月汽车半钢胎开工率上行了0.7个百分点至72.6%，仍延续高景气态势；冬储运煤高峰来临，秦皇岛港煤炭累库至631.5万吨；水泥价格改善了3.2%至113.1。 图2：高炉开工率延续下行图3：焦炉开工率走弱 % 100 90 80 70 60 2019-112020-112021-112022-112023-11 85 % 80 75 70 65 60 2019-112020-112021-112022-112023-11 高炉开工率(247家):全国 高炉炼铁产能利用率(247家):全国 焦炉生产率(230家) 焦化开工率(230家):产能100-200万吨 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图4：化工链PX开工向上、PTA开工向下图5：汽车全钢胎开工率仍处高位 100 90 80 70 60 50 2019-112020-112021-112022-112023-11 开工率:PX:国内:周均(%) 开工率:PTA:国内:周均(%) 80 60 40 20 0 2019-112020-112021-112022-112023-11 开工率:汽车轮胎:全钢胎(%)开工率:汽车轮胎:半钢胎(%) 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 (2)传统生产淡季到来叠加需求改善仍缓，预计PPI同比降幅扩大。11月PMI原材料购进价格为50.7%，较前值下降1.9个百分点；PMI出厂价格为48.2%，较前值上升0.5个百分点；出厂价格与原材料购进价格的剪刀差收窄，指向中下游成本压力边际改善。高频指标显示，截至11月24日的生产资料价格指数环比回落0.8%，11月南华工业品指数环比回升1.0%，CRB工业原料现货指数环比回落1.2%，我们预计11月PPI环比可能在-0.3%左右，同比为-2.9%左右。 (3)制造业延续去库。11月PMI原材料库存、产成品库存分别为48.0%、48.2%，分别较前值下行了0.2、0.3个百分点。与10月工业企业库存表现一致，指向主动补库阶段尚未到来。 (4)分类型来看，大型企业保持扩张，中小企业景气度或将回升。11月大型企业、中型企业、小型企业PMI分别为50.5%、48.8%、47.8%，较前值变动了-0.2、+0.1、 -0.1个百分点。11月27日，央行等八部门发文提出支持民营经济的25条具体举措，细化了对金融机构的考核目标和激励机制，有利于提振中小型企业生产经营预期。 图6：大型企业PMI扩张，中小型低于荣枯线图7：11月BCI指数回落 % 56 54 52 50 48 46 44 42 2021-112022-112023-11 PMI:大型企业PMI:中型企业PMI:小型企业 80 % 70 60 50 40 30 20 2019-112021-032022-072023-11 BCIBCI:销售前瞻BCI:利润前瞻BCI:融资环境BCI:库存前瞻 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 2、非制造业：服务业年内首次低于荣枯线，建筑业出现积极 信号 (1)服务业：11月服务业PMI为49.3%、较前值下行了0.8个百分点，年内首次低于荣枯线；新订单PMI探底回升，改善了0.7个百分点至46.9%。分行业来看，受国庆假期带动形成较高基数，旅游出行相关服务业（铁路运输、航空运输、住宿、餐饮、文化体育娱乐等）商务活动指数出现回落。 图8：服务业PMI降至荣枯线下图9：建筑业景气度小幅回升 60 55 50 45 40 35 2013-112018-112023-11 非制造业PMI:服务业% 非制造业PMI:服务业:新订单% 70 65 60 55 50 45 2021-112022-052022-112023-052023-11 非制造业PMI:建筑业% 非制造业PMI:建筑业:新订单% 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 (2)建筑业：11月建筑业PMI改善1.5个百分点至55.0%（低于60%的“实际荣枯线”1），业务活动预期改善1.2个百分点至62.6%，10月以来铁矿石、钢铁、水泥价格的上涨亦反映了政策发力预期。建筑业新订单PMI未见回暖，积极财政或于12月开始形成基建实物工作量，叠加“三大工程”资金支持逐步落地，以及民营房企融资和流动性支持上一台阶，建筑业景气度有望延续回升。 图10：石油沥青开工维持低位图11：水泥开工率和发运率走弱 50 40 30 20 2022-052022-112023-052023-11 开工率:石油沥青装置% 60 50 40 30 20 10 0 2022-052022-112023-052023-11 磨机运转率:全国:当周值%水泥发运率:全国:当周值% 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 1景气指数以50%为界上下波动，但建筑业PMI自2012年以来仅有一次低于50%（2020年2月），2012-2022年均值59.2%，因此我们将该指标的“实际荣枯线”界定为60%。 3、关注中央经济工作会议：政策的力度、节奏、一致性 综合来看，11月PMI供需放缓、内外需走弱、制造服务均收缩，整体经济动能偏弱，有待政策加码和加快落实。近期市场关注即将召开的中央经济工作会议，一是在于明确2024年经济政策定调，中美关系边际缓和但实质性成果仍需观察，年内有望扭转预期的关键时点或在于该会议；二是市场对近期政策表态仍有疑惑，包括资金利率持续偏紧与稳增长待发力的矛盾，加大房企流动性支持力度与Q3货政报告“提高使用效率要求信贷结构有增有减”表述的矛盾。因此，需密切关注中央经济工作会议对2024年经济政策的表述。 4、风险提示 政策变化超预期；美国经济超预期衰退。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起 正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客