兼评11月PMI数据：经济改善延续性或未充分定价

经济改善延续性或未充分定价 宏观研究团队 ——兼评11月PMI数据 陈策（分析师）chence@kysec.cn证书编号：S0790524020002 何宁（分析师）hening@kysec.cn证书编号：S0790522110002 事件：2024年11月官方制造业PMI 50.3%，预期50.2%，前值50.1%；官方非制造业PMI 50.0%，前值50.2%。 制造业：景气度持续好于预期，供需结构边际改善但价格续弱 1、一揽子存量政策和增量政策持续协同发力，制造业景气度连续两个月位于荣枯线以上。需求端内外均回暖，但仍需甄别外需回升是否来自于企业应对关税而提前抢出口；“PMI新订单-PMI生产”的剪刀差指标回升了0.4个百分点至-1.6%，指向供需关系边际改善；分行业来看，10月高景气的电气机械（含家电）更替为汽车，符合此前我们提示的“11月汽车接棒家电”。 2、工业原材料价格回落，预计11月PPI同比约-2.3%。11月PMI原材料购进价格与PMI出厂价格分别较前值下降了3.6、2.2个百分点。结合高频指标来看，预计11月PPI环比可能在0.2%左右，同比在-2.3%左右、降幅较前值收窄。 3、分类型来看，中小型企业预期明显回暖。11月中型、小型企业分别前值回升了0.6、1.6个百分点，表征民企景气度的BCI指数同步改善，贡献主要来自于销售、融资环境、价格前瞻等分项。此前《中华人民共和国民营经济促进法（草案征求意见稿）》、《关于解决拖欠企业账款问题的意见》等政策可能加快驱动了民企预期和信心回暖。 相关研究报告 《汽车接棒家电，预计11月社零进一步修复—10月企业利润数据点评》-2024.11.27 非制造业：基建或保持较高增速，服务业PMI平稳、新订单指数走弱 《地产销售增速回落，但同比仍正增—宏观周报》-2024.11.24 1、建筑业：部分实物工作量改善，多地加力推进专项债支出使用，预计基建投资仍保持较高增速。实物工作量来看，11月石油沥青开工小幅改善，CME预估11月挖掘机内销8600台、同比增速约15%，冬季降温硬约束下、水泥开工和发运率季节性回落；资金面来看，年内专项债已发行完毕而部委尚未披露支出进度数据，考虑到近期多地全力推动投资提速、采取超常规力度推进重大项目建设（包括广东、重庆、江苏等），预计基建投资仍能保持较高增速。 《财政发力追赶预算目标—宏观经济点评》-2024.11.18 2、服务业：PMI平稳、新订单指数走弱。分行业来看，电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、货币金融服务、资本市场服务、保险等行业景气度较快；受国庆假期效应消退等因素影响，零售、住宿、餐饮等居民出行消费行业回落。 经济改善延续性或未充分定价，关注新一轮政策窗口期 10月、11月数据显示本轮经济改善的持续性并不弱，包括制造业连续2个月位于荣枯线上，地产销售总体仍延续热度，汽车接棒家电、有望提振11月社零累计同比至3.7%。但权益市场的交易重心更多在于财政力度的确认以及特朗普2.0的约束，我们得以观察到市场的反复横跳、对经济数据反而在一定程度上“脱敏”，因而12月政治局会议和中央经济工作会议可能是状态切换的重要节点，在确认2025年经济、财政的定调后，基本面边际变化的定价权或趋于放大。 风险提示：政策变化超预期；美国经济超预期衰退。 目录 1、制造业：景气度持续好于预期，供需结构边际改善但价格续弱.........................................................................................32、非制造业：基建或保持较高增速，服务业新订单指数走弱.................................................................................................53、经济改善延续性或未充分定价，关注新一轮政策窗口期.....................................................................................................64、风险提示....................................................................................................................................................................................7 图表目录 图1：11月制造业PMI订单改善、价格续弱..............................................................................................................................3图2：11月高炉开工好于2023年同期.........................................................................................................................................4图3：11月汽车半钢胎开工延续向好...........................................................................................................................................4图4：11月中小型企业PMI明显改善.........................................................................................................................................4图5：11月BCI指数加快回暖......................................................................................................................................................4图6：11月建筑业PMI小幅下滑.................................................................................................................................................5图7：11月石油沥青开工率小幅改善...........................................................................................................................................5图8：CME预计11月挖机内销增速约15%................................................................................................................................5图9：11月水泥磨机转运率季节性回落.......................................................................................................................................5图10：11月服务业PMI平稳、新订单走弱................................................................................................................................6图11：截至11月11日，家电以旧换新3271.9万台.................................................................................................................6图12：截至11月24日，汽车滚动四周批发销量增速38%、零售销量增速37%.................................................................6 事件：2024年11月官方制造业PMI 50.3%，预期50.2%，前值50.1%；官方非制造业PMI 50.0%，前值50.2%。 1、制造业：景气度持续好于预期，供需结构边际改善但价格续弱 (1)一揽子存量政策和增量政策持续协同发力，制造业景气度进一步扩张，内外需回暖、供需关系边际改善。11月制造业PMI为50.3%、好于预期的50.2%，连续2个月处于荣枯线以上，环比改善0.2个百分点、基本持平季节性变化（过去五年11月较10月变动的均值）。生产端，11月PMI生产提高了0.4个百分点至52.4%；需求端，PMI新订单、PMI新出口订单、PMI进口均改善，分别提高了0.8、0.8、0.3个百分点至50.8%、48.1%、47.3%，但外需回升是否来自于企业应对关税而提前抢出口，仍需予以甄别；供需关系边际改善，“PMI新订单-PMI生产”的剪刀差指标回升了0.4个百分点至-1.6%；分行业来看，通用设备、汽车等生产指数和新订单指数均位于54.0%以上，10月高景气的电气机械（含家电）更替为汽车，符合此前我们提示的“11月汽车接棒家电”。 (2)生产端具体而言，煤钢链分化、汽车持续高景气。内需链来看，11月高炉开工率82.0%、较前值提高了0.6个百分点，焦炉开工率相应提高了0.1个百分点，但螺纹钢表观需求量暂无明显改善，对应价格端铁矿石走强而螺纹钢走弱。外需链来看，11月汽车半钢胎平均开工率为79.1%、持续高位运行，化工链中PX、涤纶长丝开工相对较好。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 (3)工业原材料价格回落，预计11月PPI同比约-2.3%。11月PMI原材料购进价格与PMI出厂价格分别为49.8%、47.7%，分别较前值下降了3.6、2.2个百分点，表明原材料价格有所回落。高频指标显示，截至11月15日的生产资料价格指数环比回落0.07%，截至11月29日的南华工业品指数环比回落1.3%，截至11月27日的CRB工业原料现货指数环比回落1.6%，我们预计11月PPI环比可能在0.2%左右，同比在-2.3%左右、较前值回升。 (4)分类型来看，中小型企业预期明显回暖。11月大型企业、中型企业、小型企业PMI分别为50.9%、50.0%、49.1%，中型、小型企业分别较前值回升了0.6、1.6个百分点。11月表征民企景气度的BCI指数上行2.4个百分点至50.5%，时隔5个月重回荣枯线以上，贡献主要来自于销售、融资环境、价格前瞻等分项，民企预期和信心回暖可能部分受益于《中华人民共和国民营经济促进法（草案征求意见稿）》、《关于解决拖欠企业账款问题的意见》等政策。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、非制造业：基建或保持较高增速，服务业新订单指数走弱 (1)建筑业：