兼评11月PMI数据：经济改善延续性或未充分定价

事件概述

2024年11月官方制造业PMI为50.3%，预期50.2%，前值50.1%；官方非制造业PMI为50.0%，前值50.2%。

制造业分析

1. 景气度持续好于预期：制造业景气度连续两个月位于荣枯线以上，内外需回暖，供需关系边际改善。
   • 需求端：PMI新订单、PMI新出口订单、PMI进口均改善，但外需回升需甄别是否为应对关税提前抢出口。
   • 供需关系：“PMI新订单-PMI生产”剪刀差指标回升至-1.6%。
   • 分行业：汽车接棒家电，通用设备、汽车生产指数和新订单指数均位于54.0%以上。
2. 生产端分化：煤钢链分化，汽车持续高景气，高炉开工率提高，汽车半钢胎开工率持续高位运行。
3. 价格续弱：工业原材料价格回落，预计11月PPI同比约-2.3%，PMI原材料购进价格和出厂价格分别较前值下降3.6和2.2个百分点。
4. 中小型企业预期回暖：中型、小型企业PMI分别较前值回升0.6和1.6个百分点，BCI指数重回荣枯线以上，主要受销售、融资环境、价格前瞻等分项改善驱动。

非制造业分析

1. 建筑业：部分实物工作量改善，多地加力推进专项债支出使用，预计基建投资仍保持较高增速。
   • 实物工作量：石油沥青开工小幅改善，挖掘机内销同比增速约15%，水泥开工和发运率季节性回落。
   • 资金面：专项债已发行完毕，但多地全力推动投资提速。
2. 服务业：PMI平稳，新订单指数走弱。
   • 分行业：电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务等行业景气度较快；零售、住宿、餐饮等行业受国庆假期效应消退影响回落。

经济改善延续性分析

• 10月、11月数据显示经济改善持续性不弱，制造业连续2个月位于荣枯线上，地产销售延续热度，汽车接棒家电有望提振11月社零。
• 权益市场对经济数据反而在一定程度上“脱敏”，关注12月政治局会议和中央经济工作会议，确认2025年经济、财政定调后，基本面边际变化的定价权或趋于放大。

风险提示

• 政策变化超预期；美国经济超预期衰退。