兼评11月PMI数据：制造业和建筑业低位回升，服务业转弱

制造业和建筑业低位回升，服务业转弱 宏观研究团队 ——兼评11月PMI数据 何宁（分析师）hening@kysec.cn证书编号：S0790522110002 陈策（分析师）chence@kysec.cn证书编号：S0790524020002 制造业：PMI低位回升，需求和价格分项相对稍好 1、增量政策陆续落地叠加中美经贸关系边际修复，制造业景气度低位回升。生产端，PMI生产回升了0.3个百分点至50.0%；需求端，PMI新订单、PMI新出口订单、PMI进口分别改善了0.4、1.7、0.2个百分点；分行业来看，农副食品、有色冶炼等行业的产需指数相对较高，油煤加工、化学纤维及橡胶塑料制品等行业低于临界点。 2、工业原材料价格有所回升，预计11月PPI同比降幅延续收窄。11月PMI原材料购进价格与PMI出厂价格分别为53.6%、48.2%，较前值分别回升了1.1、0.7个百分点，其中受益于反内卷+冷冬供暖的煤炭贡献较大，主要品种较10月上涨6%-10%。从高频指标来看，预计11月PPI环比可能在0.2%左右、同比在-2.0%左右，均较前值回升。 3、分类型来看，小型企业景气度回暖或受益于中美经贸关系修复。11月大型、中型、小型企业PMI分别较前值变动了-0.6、+0.2、+2.0个百分点；表征民企景气度的BCI指数下降了0.4个百分点至51.6%，但仍位于荣枯线以上。 相关研究报告 《利润增速转负，新质生产力效益增势向好—兼评10月企业利润数据》-2025.11.27 非制造业：政策性金融工具弱于2022年，服务业景气度下滑 《增强消费品供需适配性进一步促进消费—宏观周报》-2025.11.23 (1)建筑业小幅改善：11月建筑业PMI改善了0.5个百分点至49.6%，表征预期的新订单指数则回升了0.2个百分点。资金端，受益于地方债结存限额加快落地，截至11月31日专项债发行进度约91.0%、较10月大幅提高了10.1个百分点；实物工作量改善有限，石油沥青开工率小幅回升，水泥磨机转运率仍低于2024年同期水平。 《滞后的非农数据或增加美联储12月降息不确定性—美国9月非农就业数据点评》-2025.11.21 在《对政策性金融工具传导效果的思考》报告中，我们阐明了经济指标应体现为“委托贷款→企业中长贷→基建投资”的接续回升。2022年政策性金融工具投放传导效果明显，截至目前本轮传导效果尚不显著，且建筑业PMI的改善幅度仍能佐证上述判断。但传导效果稍弱不代表没效果，叠加2000亿元经济大省项目建设用于稳投资，基建投资增速仍有望筑底回升。 (2)服务业年内首次位于荣枯线下：11月服务业PMI为49.5%、较前值下行了0.7个百分点，服务业新订单下滑0.4个百分点至45.6%，主要受假期效应（国庆中秋双节）消退拖累。分行业来看，铁路运输、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业景气度较高，房地产、居民服务等行业则低于临界点。 风险提示：政策变化超预期；美国经济超预期衰退。 目录 1、制造业：PMI低位回升，需求和价格分项相对稍好.............................................................................................................32、非制造业：政策性金融工具弱于2022年，服务业景气度下滑...........................................................................................43、风险提示....................................................................................................................................................................................6 图表目录 图1：11月制造业PMI分项普遍回升.........................................................................................................................................3图2：11月末高炉开工季节性下滑...............................................................................................................................................3图3：11月汽车半钢胎开工率明显走弱.......................................................................................................................................3图4：11月小型企业PMI明显改善.............................................................................................................................................4图5：11月BCI指数仍处于扩张区间..........................................................................................................................................4图6：11月建筑业PMI和新订单均小幅改善..............................................................................................................................5图7：11月地方债结存限额加快落地...........................................................................................................................................5图8：11月石油沥青开工率小幅回升...........................................................................................................................................5图9：11月水泥磨机转运率仍偏弱...............................................................................................................................................5图10：建筑业PMI亦指向，2025年政策性金融工具的传导效果弱于2022年......................................................................6图11：11月服务业PMI下滑........................................................................................................................................................6 事件：2025年11月官方制造业PMI 49.2%，预期49.3%，前值49.0%；官方非制造业PMI 49.5%，预期50.0%，前值50.1%。 1、制造业：PMI低位回升，需求和价格分项相对稍好 (1)增量政策陆续落地叠加中美经贸关系边际修复，制造业景气度低位回升。11月制造业PMI为49.2%、环比改善了0.2个百分点，弱于季节性规律（过去五年11月均值为50.0%，较10月平均+0.1个百分点）。生产端，PMI生产回升了0.3个百分点至50.0%；需求端，PMI新订单、PMI新出口订单、PMI进口分别改善了0.4、1.7、0.2个百分点至49.2%、47.6%、47.0%；分行业来看，农副食品、有色冶炼等行业的产需指数相对较高，油煤加工、化学纤维及橡胶塑料制品等行业低于临界点。 (2)生产端具体来看：内需链方面，11月高炉、焦炉开工率不强，螺纹钢、线材表观需求量相对平稳，铁矿石和螺纹钢价格小幅改善；外需链方面，汽车半钢胎开工率延续下滑、已明显低于2024年同期水平，化工链的PX、长丝、短纤开工率相对表现较好。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 (3)工业原材料价格有所回升，预计11月PPI同比降幅延续收窄。11月PMI原材料购进价格与PMI出厂价格分别为53.6%、48.2%，较前值分别回升了1.1、0.7个百分点，其中受益于反内卷+冷冬供暖的煤炭贡献较大，主要品种较10月上涨6%-10%。高频指标显示，截至11月21日的生产资料价格指数环比回升1.0%，截至11月28日的南华工业品指数环比回落0.8%，CRB工业原料现货指数环比回升0.2%，我们预计11月PPI环比可能在0.2%左右，同比在-2.0%左右，均较前值回升。 (4)分类型来看，小型企业景气度明显回暖。11月大型、中型、小型企业PMI分别较前值变动了-0.6、+0.2、+2.0个百分点，小型企业改善或受益于中美经贸关系修复。表征民企景气度的BCI指数下降了0.4个百分点至51.6%，但仍位于荣枯线以上。其中，利润前瞻、库存前瞻走弱，中间品价格前瞻、用工成本前瞻边际改善。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、非制造业：政策性金融工具弱于2022年，服务业景气度下滑 (1)建筑业小幅改善：11月建筑业PMI改善了0.5个百分点至49.6%，表征预期的新订单指数则回升了0.2个百分点。资金端，受益于地方债结存限额加快落地，截至11月31日专项债发行进度约91.0%、较10月大幅提高了10.1个百分点；实物工作量改善有限，11月石油沥青开工率小幅回升，水泥磨机转运率仍低于2024年同期水平。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 在《对政策性金融工具传导效果的思考》报告中，我们阐明了其传导效果应体现为经济指标“委托贷款→企业中长贷→基建投资”的接续回升，委托贷款到企业中长贷的金融变量传导较快，再到基建投资则存在一定时滞。对比来看，2022年政策性金融工具投放传导效果明显，截至目前本轮投放政策性工具的传导效果尚不显著，且建筑业PMI的改善幅度仍能佐证上述判断。但传导效果稍弱不代表没效果，叠加2000亿元经济大省项目建设用于稳投资，基建投资增速仍有望筑底回升。 数据来源：Wind、开源证券研究所 (2)服务业年内首次位于荣枯线下：11月服务业PMI为49.5%、较前值下行了0.7个百分点，服务业新订单下滑0.4个百分点至45.6%，主要受假期效应（国庆中秋双节）消退拖累。分行业来看，铁路运输、电信广播电视及卫星传输服务、货币金