兼评11月经济数据需求仍偏弱，制造业和基建低位企稳

需求仍偏弱，制造业和基建低位企稳 宏观研究团队 ——兼评11月经济数据 何宁（分析师）hening@kysec.cn证书编号：S0790522110002 陈策（分析师）chence@kysec.cn证书编号：S0790524020002 生产：工业相对平稳，服务业小幅走弱1、工业生产相对平稳。11月工业增加值同比较前值下滑了0.1个百分点至4.8%， 往后12月可能受高基数约束而表现偏弱。分行业来看，专用设备、医药制造、食品制造边际改善，但汽车制造、交运设备明显走弱；供需结构来看，产销率较前值小幅改善，但仍处于历年同期最低水平。 2、服务业生产走弱，现代服务业仍向好。11月服务业生产同比为4.2%，较前值下滑了0.4个百分点。其中，信息软件技术维持高增，金融业下滑了0.5个百分点至5.1%；此外，批发零售业可能对服务业生产有一定拖累。 固投端：基建和制造业有企稳迹象1、制造业：当月同比见底回升。投资增速下行是实体需求走弱、清欠账款挤出 投资资金、地方化债、关税扰动、“反内卷”等多重因素共振下的结果。其中，清欠账款的影响容易被忽略，整体角度来看，应收账款变动=应付账款变动，在清欠初期应收账款、应付账款、投资增速均会下行。行业角度来看，清欠账款更多的行业投资增速下行较多、收到清欠账款的行业可能投资下行幅度较小。散点图显示应收账款增速降幅与投资增速降幅确呈负相关。相同经验可参考2019年持续推进清欠专项行动。截至2019年12月末，各级政府部门和大型国有企业共梳理出拖欠民营企业小微企业账款8900多亿元、已清偿6600多亿元，当年应收账款和制造业投资增速均明显下行。2、基建：政策性金融工具略有见效，此前投资降幅走扩态势有所收敛。对比来 相关研究报告 《政府债券加力支撑社融超季节性回升—宏观经济点评》-2025.12.13 看，2022年政策性金融工具投放传导效果明显，截至目前本轮传导效果尚不显著。但传导效果稍弱不代表没效果，叠加2000亿元经济大省项目建设用于稳投资、中央经济工作会议提出“推动投资止跌回稳”，基建投资有望筑底回升。3、地产：投资降幅继续扩大，房价仍有下行压力。11月房地产投资累计同比下 《科技突破，供需优化——中央经济工 作 会 议 学 习—宏 观 经 济 点 评 》-2025.12.12 行了1.2个百分点至-15.9%，新开工、竣工、销售面积累计同比分别较前值走弱了0.7、1.1、1.0个百分点。二手房价连续2个月降幅扩大，符合我们基于领先指标库销比提示的“短期仍有低基数支撑，但Q4房价可能下行压力增大”。 《美联储进一步降息空间或相对有限—12月FOMC会议点评》-2025.12.11 消费：“服零”与“社零”剪刀差进一步扩大1、以旧换新对社零贡献下滑。11月社零当月同比下行1.6个百分点至1.3%。进 一步拆解来看，限上商品、限下商品、限上餐饮、限下餐饮分别贡献了-1.4、-0.1、-0.1、-0.0个百分点。以旧换新品类延续走弱，汽车、家电、家具、通讯、建材对社零的贡献分别下滑了0.19、0.13、0.06、0.05、0.03个百分点。 2、结构上，服务零售延续好于商品零售。11月两者累计同比的剪刀差扩大至1.3%，服务零售受益于消费贷贴息、扩大服务消费以及消费结构转型，而商品零售受以旧换新乘数下降以及2024年同期高基数约束。往后看，预计服务零售有望持续好于商品零售。 接续2026年良好开局，政策稳步加码可期11月经济数据指向出口韧性较强，内需消费和投资延续承压，制造业和基建低 位企稳，但整体来看与中央经济工作会议提出的“推动投资止跌回稳”、“着力稳定房地产市场”仍有差距。2025全年5.0%的经济目标有望顺利完成，但为接续2026年良好开局以及落实“十五五”规划战略指引，政策稳步加码仍可期。 风险提示：政策变化超预期；美国经济超预期衰退。 目录 1、生产：工业相对平稳，服务业小幅走弱.................................................................................................................................32、固投端：制造业和基建有企稳迹象........................................................................................................................................43、消费：“服零”与“社零”剪刀差进一步扩大.....................................................................................................................64、接续2026年良好开局，政策稳步加码可期...........................................................................................................................75、风险提示....................................................................................................................................................................................8 图表目录 图1：11月消费和房地产走弱，出口、制造业、基建筑底回升..............................................................................................3图2：出口韧性支撑工业生产......................................................................................................................................................3图3：供需结构小幅改善..............................................................................................................................................................3图4：制造业投资走弱，设备更新维持高增...............................................................................................................................4图5：食品制造、纺织、汽车制造投资回落较多.......................................................................................................................4图6：2019和2025年清欠账款均挤出投资现金流....................................................................................................................5图7：收到清欠账款越多，该行业的投资增速降幅越小...........................................................................................................5图8：11月基建投资有企稳迹象..................................................................................................................................................5图9：水利投资下行幅度仍较大..................................................................................................................................................5图10：2025年政策性金融工具的传导效果弱于2022年..........................................................................................................6图11：商品房销售增速小幅下滑.................................................................................................................................................6图12：70城二手房价同比仍有下行压力...................................................................................................................................6图13：11月社零分项普遍走弱...................................................................................................................................................7图14：服务零售与商品零售剪刀差扩大....................................................................................................................................7 2025年11月工业增加值同比4.8%（预期5.0%），社零同比1.3%（预期2.9%），服务零售额累计同比5.4%，固定资产投资累计同比-2.6%（预期-2.2%）。其中，广义基建、制造业、房地产投资分别为0.1%、1.9%、-15.9%，预期分别为0.6%、1.5%、-15.4%。 数据来源：Wind、开源证券研究所 1、生产：工业相对平稳，服务业小幅走弱 工业生产相对平稳。11月工业增加值同比为4.8%、较前值下滑了0.1个百分点；工业增加值环比为0.44%，自低位有所改善；往后12月工增可能受高基数约束而表现偏弱。分行业来看，专用设备、医药制造、食品制造边际改善，但汽车制造、交运设备较前值明显下行了4.9、3.3个百分点；供需结构来看，11月产销率累计值为96.1%，较前值小幅改善但仍处于历年同期最低水平。 服务业生产走弱，现代服务业仍向好。11月服务业生产同比为4.2%，较前值下滑了0.4个百分点。其中，信息软件技术维持高增，金融业下滑了0.5个百分点至5.1%；此外，11月社零大幅回落，推测批发零售业可